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　　國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格自2011年11月起出現(xiàn)下行走勢(shì)，至今已半年有余，環(huán)渤海動(dòng)力煤平均價(jià)格指數(shù)下跌23%。但同期煤炭開(kāi)采及洗選設(shè)備行業(yè)重點(diǎn)上市公司的收入同比增速仍保持在較高水平，多數(shù)公司2011年第四季度及2012年第一季度收入同比增速達(dá)到40%左右。2012年初至今，煤炭機(jī)械類(lèi)上市公司股價(jià)平均跌幅接近20%，前期煤價(jià)下跌的悲觀預(yù)期已基本在股價(jià)中體現(xiàn)。但這并不意味著煤炭?jī)r(jià)格以及煤炭機(jī)械行業(yè)的前景將會(huì)向樂(lè)觀方向發(fā)展。最近幾周，A股煤機(jī)上市公司將陸續(xù)發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)。從已公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，大多數(shù)公司第二季度收入增長(zhǎng)較一季度有不同程度的放緩。結(jié)合下游供需狀況分析后我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)煤價(jià)仍然存在下跌的可能，這種負(fù)面影響將壓制煤炭開(kāi)采及洗選企業(yè)的投資支出，進(jìn)而使得煤炭機(jī)械行業(yè)的新訂單需求增速放緩，最終造成煤炭機(jī)械類(lèi)A股上市公司的業(yè)績(jī)和估值繼續(xù)下行。

　　判斷煤機(jī)設(shè)備企業(yè)的新增需求首先要考察煤炭開(kāi)采及洗選企業(yè)的投資支出意愿，而從經(jīng)驗(yàn)上分析，這種支出意愿很大程度上取決于當(dāng)前煤價(jià)所處的水平及企業(yè)對(duì)煤價(jià)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期。

　　煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速與煤炭?jī)r(jià)格的漲幅高度相關(guān)，而固定資產(chǎn)投資的多少又會(huì)影響煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)及礦山設(shè)備行業(yè)的收入增速。不同的是各行業(yè)的彈性有顯著的差異。

　　另外，根據(jù)以往的投資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)規(guī)律：自2003年以來(lái)，上半年的煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成比例逐年提升，從2003年的28%提高至2011年的35%，假設(shè)2012年亦保持此規(guī)律，即上半年完成全年投資的35%，則意味著2012年下半年的投資增速將繼續(xù)小幅回落，從上半年的同比23%回落一個(gè)百分點(diǎn)至22%。

　　因此，至少?gòu)倪@個(gè)角度上看，煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)及礦山設(shè)備行業(yè)的收入增速也將受到影響，其中對(duì)煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)的影響將大于礦山設(shè)備行業(yè)。

　　決定煤價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素不外乎需求和供給的匹配度。

　　在需求方面，國(guó)內(nèi)煤炭的主要下游應(yīng)用行業(yè)包括電力（煤炭消費(fèi)量占比50%）、鋼鐵（18%）、水泥（5%）。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這三大行業(yè)對(duì)煤炭的消費(fèi)量約占到中國(guó)煤炭總消費(fèi)量的七成以上。因此，這三大下游行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況基本能夠決定國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)量的變化趨勢(shì)。

　　除水泥行業(yè)短期有回暖跡象外，另外兩大耗煤行業(yè)仍未出現(xiàn)明顯的回升跡象。因此，我們判斷煤炭需求疲弱的狀況有可能持續(xù)。加之2012年的夏季雨水較往年充沛，煤炭需求的季節(jié)性高峰可能亦將弱于往年。

　　從煤炭供給角度來(lái)看，當(dāng)前不論是產(chǎn)地庫(kù)存、中轉(zhuǎn)地庫(kù)存還是用戶(hù)庫(kù)存，都達(dá)到歷史上的一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)。首先以山西省煤炭庫(kù)存數(shù)據(jù)為例，2010至2011年3月，該庫(kù)存平均保持在1300-1400萬(wàn)噸左右；2011年7月至2012年3月，上升至1600萬(wàn)噸；自2012年3月至上周末，該產(chǎn)地庫(kù)存已達(dá)到1800萬(wàn)噸的歷史新高水平。在同期煤炭鐵路運(yùn)量下滑的背景下，我們認(rèn)為產(chǎn)地庫(kù)存的消化尚未開(kāi)始，這也將直接影響到煤炭機(jī)械的開(kāi)工率和煤機(jī)采購(gòu)意愿。其次，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電廠煤炭庫(kù)存可用天數(shù)于2012年初快速上升，至7月10日的最新數(shù)字為26天，而自2008年以來(lái)，這一數(shù)字大多數(shù)時(shí)間是維持在14-16天左右。最后，盡管中轉(zhuǎn)港口的煤炭庫(kù)存出現(xiàn)下降的跡象，但僅就前述兩環(huán)節(jié)的擠壓情況已讓我們無(wú)法繼續(xù)樂(lè)觀。相信去庫(kù)存的過(guò)程并不會(huì)很短。

　　值得注意的是，國(guó)際煤價(jià)也是帶動(dòng)國(guó)內(nèi)煤價(jià)下跌的因素之一。從最新的數(shù)據(jù)和國(guó)際動(dòng)態(tài)來(lái)看，國(guó)際煤價(jià)和運(yùn)費(fèi)雙雙出現(xiàn)回落。美銀美林近期也因預(yù)計(jì)煤價(jià)仍有下跌空間而下調(diào)對(duì)中煤能源、中國(guó)神華、兗州煤業(yè)今年的業(yè)績(jī)預(yù)期。因此，對(duì)于未來(lái)一段時(shí)期國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格的運(yùn)行方向，我們更傾向于認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下跌。

　　我們通過(guò)國(guó)際龍頭煤機(jī)企業(yè)的新增訂單變動(dòng)情況來(lái)佐證對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)需求的判斷。從國(guó)際上龍頭煤機(jī)企業(yè)看，盡管2012年上半年增速喜人，但細(xì)分到季度數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)這類(lèi)龍頭企業(yè)的新接訂單情況并不十分樂(lè)觀。

　　觀察煤炭開(kāi)采機(jī)械行業(yè)的龍頭公司久益國(guó)際和煤炭洗選設(shè)備企業(yè)美卓、山特維克今年第二季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)這三家國(guó)際性企業(yè)的新接訂單增速均出現(xiàn)趨緩的態(tài)勢(shì)。需要說(shuō)明的是，這些國(guó)際企業(yè)來(lái)自中國(guó)的需求正在從設(shè)備需求向設(shè)備后市場(chǎng)服務(wù)轉(zhuǎn)變。

　　久益國(guó)際今年第二季度井下設(shè)備新接訂單同比下滑27%，環(huán)比下滑19%；同期其露天設(shè)備新接訂單增速略好于井下設(shè)備，但仍為下滑，分別為同比下滑1%，環(huán)比下滑5%。另外，煤炭洗選設(shè)備類(lèi)重點(diǎn)國(guó)際企業(yè)美卓礦機(jī)的洗選設(shè)備新訂單也在下滑，剔除2011年第二季度的偶發(fā)數(shù)據(jù)后，今年第二季度同比下滑13%，環(huán)比下滑6%（需要注明的是，亞洲市場(chǎng)在美卓公司設(shè)備收入的占比約為25%，其中的四分之一由中國(guó)貢獻(xiàn)）。最后，山特維克公司今年第二季度的礦山設(shè)備新訂單同比增速為9%，環(huán)比下滑13%。