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　　目前，我國的利率走廊已初步成型，上廊是常備借貸便利(SLF)利率，下廊是超額存款準備金利率，走廊寬度約為245個基點(BP)，總體上寬度較大。

　　潘功勝還特別提出，如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號，讓市場心里更托底，除了需要明確主要政策利率，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

　　關(guān)于貨幣政策的諸多提法一時間引發(fā)市場關(guān)注。中國利率走廊機制當(dāng)前運行狀態(tài)如何?如何進一步收窄?如何正確理解貨幣政策框架演進的方向?

　　當(dāng)前利率走廊上下限過寬

　　調(diào)控短端利率時，中央銀行通常會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區(qū)間。

　　我國利率走廊的基本雛形為：以常備借貸便利(SLF)利率為上限、超額準備金利率為下限，政策利率中樞為7天公開市場操作(OMO)利率、目標市場利率為7天期債券質(zhì)押式回購利率(DR007)，將短期利率的波動控制在合理范圍。

　　目前，短期政策利率(7天OMO利率為1.8%)分別距離上下限100個、145個BP，為“上窄下寬”的混合不對稱利率走廊模式。

　　SLF利率上一輪調(diào)整是在2023年8月15日：隔夜期下調(diào)10個BP至2.65%，7天期下調(diào)10個BP至2.80%，1個月期下調(diào)10個BP至3.15%。調(diào)整之后，利率走廊的寬度從285BP調(diào)整為245BP。

　　在市場分析看來，目前利率走廊在引導(dǎo)DR007穩(wěn)定在7天OMO利率附近上所發(fā)揮的作用不明顯，在政策利率和走廊區(qū)間未調(diào)整時，雖然短期市場利率在走廊區(qū)間運行，但存在DR007中樞持續(xù)顯著偏離7天OMO利率的情況，利率波動幅度過大且呈現(xiàn)趨勢性偏離。

　　短期市場利率過度波動會帶來模糊貨幣政策信號等問題。一位權(quán)威市場專家認為，這種較寬的利率走廊制度安排有其歷史合理性，主要是有利于充分發(fā)揮市場定價的作用，保持足夠的彈性和靈活性。但這也伴隨有一定權(quán)衡，市場對央行的利率調(diào)控合意區(qū)間不是特別明晰，心中不是非常有底。

　　光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰曾撰文分析當(dāng)前走廊運行存在的幾個問題：一是，SLF利率未能較好發(fā)揮走廊上限功能，金融機構(gòu)寧愿承擔(dān)更高的拆借利率，申請SLF的意愿反而不高;二是，超額存款準備金利率作為走廊下限的功能缺位，DR007基本未觸及到超額存款準備金利率，反而更靠近走廊上限;三是，7天OMO利率的功能尚不統(tǒng)一，在2016年下半年至2018年上半年期間，一度淪為利率走廊“隱性”下限;四是，我國利率走廊上下限過寬，明顯高于美歐經(jīng)濟體，不利于市場預(yù)期的穩(wěn)定。

　　收窄寬度是長期制度建設(shè)

　　在上述背景下，適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，向市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號是很有必要的。

　　潘功勝提出，如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號，讓市場心里更托底。除了需要明確主要政策利率外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

　　華泰證券研究所副所長張繼強表示，從海外來看，美聯(lián)儲從政策至貨幣市場利率的傳導(dǎo)主要就是通過利率走廊的方式。QE(量化寬松)之前是正常利率走廊，QE之后改為“雙地板”式利率走廊，其目標區(qū)間下限為隔夜逆回購利率，上限為超額存款準備金利率。

　　例如，當(dāng)聯(lián)邦基金利率超過超額存款準備金利率時，銀行可將資金投入聯(lián)邦基金市場而非存入超額存款準備金，而當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于隔夜逆回購利率(政策利率區(qū)間上限)時，銀行可從聯(lián)邦基金市場借入資金投入逆回購。銀行的套利行為會使聯(lián)邦基金利率在政策利率區(qū)間內(nèi)波動，進而實現(xiàn)政策利率到貨幣市場利率的傳導(dǎo)。

　　談及進一步收窄利率走廊的寬度，國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經(jīng)表示，目前SLF起到的作用很小，規(guī)模也不大。在目前利率下行的情況下，有可能下調(diào)SLF，但SLF對市場資金并沒有起到太大作用。因此，收窄利率走廊的寬度仍是一個長期制度建設(shè)的過程。

　　中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明認為，較寬的利率走廊較難準確地向市場傳達央行的價格調(diào)控指引，未來有一定可能適度調(diào)降SLF利率。

　　國海證券固收團隊認為，SLF利率作為利率走廊的上限，或?qū)⑦M一步下調(diào)。下調(diào)方式有兩種，一是OMO降息，聯(lián)動SLF利率下調(diào);二是OMO不動，SLF加點幅度下降(2016年以來，SLF利率長期維持7天逆回購利率+100BP)。作為利率走廊的下限，超額存款準備金利率不太可能上調(diào)。

　　不過，東方金誠首席宏觀分析師王青對第一財經(jīng)表示，上調(diào)下限的可能性更大。

　　當(dāng)前，利率走廊呈現(xiàn)“上窄下寬”，更重要的是作為下限的超額存款準備金利率為0.35%，大幅低于DR007常態(tài)運行低點。

　　“可以看到，2020年4月7日，央行將超額存款準備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%以來，DR007加權(quán)均價最低為1.77%，最高為2.11%;日內(nèi)最低為0.49%，最高為7.5%。這意味著當(dāng)前走廊下限的使用率很低，難以有效發(fā)揮控制市場利率波動幅度的作用。”王青稱。

　　貨幣政策框架轉(zhuǎn)型新思路

　　實際上，“進一步健全市場化利率調(diào)控機制”等相關(guān)話題之所以被市場廣泛討論，更為重要的一個原因是陸家嘴論壇釋放出貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的新思路。

　　近期，金融總量數(shù)據(jù)受“擠水分”、理財分流等多重因素影響階段性下行，或意味著中國貨幣政策框架進入轉(zhuǎn)型時刻，要更加注重發(fā)揮利率調(diào)控作用。

　　潘功勝表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。這意味著，接下來央行將明確以短期利率為主要政策利率，淡化中期借貸便利(MLF)的政策利率色彩。

　　劉磊認為，以某一個短期利率作為政策利率目標是一個常規(guī)的操作。按照國外經(jīng)驗，一般就是短期的銀行間市場利率。比如，美國聯(lián)邦基金利率也是美國同業(yè)拆借市場的利率，其最主要的是隔夜拆借利率，這種利率的變動能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺;對中國來講，質(zhì)押式回購是一個比較重要的目標。選定一個目標后當(dāng)作政策規(guī)范是建設(shè)現(xiàn)代央行體系很重要的一環(huán)。

　　王青也表示，伴隨利率走廊模式的完善，市場利率波動得到有效控制，市場預(yù)期趨于穩(wěn)定，能夠為短期利率向中長期利率傳導(dǎo)提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個短期操作利率作為主要政策利率。短期市場利率會直接受短期操作利率(即短期政策利率)影響，并通過預(yù)期效應(yīng)和流動性效應(yīng)向長期利率傳導(dǎo)，進而形成利率期限結(jié)構(gòu)。這是利率市場化的具體體現(xiàn)。

　　貨幣政策框架從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)型，是現(xiàn)代貨幣政策框架的重要標志。隨著金融市場的發(fā)展和經(jīng)濟現(xiàn)代化程度的提高，國際上，美、歐、日央行在上世紀80~90年代都曾出現(xiàn)過金融脫媒加速，數(shù)量目標可控性、可測性及與實體經(jīng)濟相關(guān)性下降的過程，并逐步淡化數(shù)量中介目標，轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控。

　　而從主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗看，中央銀行主要聚焦于管好短端利率，中長期利率通常主要由市場決定的效果更好。從這個角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導(dǎo)機制，是下階段健全利率市場化調(diào)控機制的重要方向。

　　劉磊強調(diào)，只有在短期利率失效、在貨幣傳導(dǎo)失效的情況下，央行才會將長期利率當(dāng)作一個直接的貨幣政策目標。因此，央行稱把短期利率當(dāng)作最直接的目標，其實是對現(xiàn)有貨幣政策的再次重申與強調(diào)。“這恰恰說明，當(dāng)前的貨幣政策是正常的貨幣政策，貨幣政策的傳導(dǎo)是有效的。”