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我們認(rèn)為八月下旬至今動(dòng)力煤板塊大幅反彈的核心原因?yàn)椋侯A(yù)期動(dòng)力煤價(jià)格探底提前結(jié)束，上市公司高股息、低估值屬性強(qiáng)化，疊加冬儲(chǔ)煤和非電用煤需求復(fù)蘇背景下行業(yè)向上β，共同推動(dòng)股價(jià)上漲。上一篇報(bào)告《動(dòng)力煤供給結(jié)構(gòu)性緊缺的三個(gè)表現(xiàn)》，我們從高卡煤與低卡煤價(jià)格分化趨勢(shì)明顯、下游電廠庫(kù)存與可用天數(shù)背離、進(jìn)口動(dòng)力煤占比大幅攀升三個(gè)視角，驗(yàn)證優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤不足已經(jīng)成為事實(shí)，供給結(jié)構(gòu)性緊缺問(wèn)題或日益嚴(yán)峻。但市場(chǎng)仍然擔(dān)心需求韌性不足，或?qū)?dǎo)致煤價(jià)支撐不足?；诖?，本文從坑口港口價(jià)格倒掛延續(xù)、下游需求復(fù)蘇未完、煤油聯(lián)動(dòng)震蕩上行三個(gè)視角研究發(fā)現(xiàn)，動(dòng)力煤下游需求韌性仍強(qiáng)，供需結(jié)構(gòu)性矛盾或日益嚴(yán)峻。

表現(xiàn)一：需求前置，坑口港口價(jià)格倒掛。今年二季度以來(lái)，山西、陜西、內(nèi)蒙古煤炭主產(chǎn)地坑口價(jià)格與秦皇島港口價(jià)格出現(xiàn)倒掛并一直延續(xù)至今，其中陜西地區(qū)倒掛明顯，坑口-港口倒掛價(jià)差一度高達(dá)176.95 元，平均價(jià)差107.35 元/噸（時(shí)間范圍4 月-9 月，山西44.41 元/噸、內(nèi)蒙古40.95 元/噸）。價(jià)格倒掛，發(fā)一噸虧一噸，嚴(yán)重降低主產(chǎn)地市場(chǎng)煤供應(yīng)意愿，壓縮港口市場(chǎng)煤供應(yīng)規(guī)模。山西、陜西作為全國(guó)最優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤主產(chǎn)區(qū)，在響應(yīng)國(guó)家深化煤炭產(chǎn)業(yè)鏈、煤電一體化、煤炭及煤化工一體化政策號(hào)召下，化工、電力等用煤需求呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，坑口用煤采購(gòu)增加、需求前置跡象明顯，對(duì)坑口價(jià)格形成明顯支撐。面對(duì)今年不斷趨嚴(yán)的安全檢查形勢(shì)，主產(chǎn)地供應(yīng)收窄背景下原煤產(chǎn)量或超預(yù)期下滑，坑口價(jià)格堅(jiān)挺得以強(qiáng)化。以陜西地區(qū)為例，2023 年1-9 月國(guó)家礦山安全監(jiān)察局陜西局公告礦山安全事故117 起，涉及煤炭產(chǎn)能21861 萬(wàn)噸，涉及礦山數(shù)量和規(guī)模大幅領(lǐng)先于2020-2022 年（2022 年33 起安全事故、5340 萬(wàn)噸）。

表現(xiàn)二：需求回暖，下游需求復(fù)蘇未完。市場(chǎng)煤需求或非長(zhǎng)協(xié)用煤需求是煤炭?jī)r(jià)格強(qiáng)弱的核心變量。今年上半年5.5%、二季度6.3%的GDP 增速比市場(chǎng)預(yù)期要弱一些，但環(huán)比改善趨勢(shì)延續(xù)（一季度4.5%），經(jīng)濟(jì)前低后高格局預(yù)期強(qiáng)化。三季度以來(lái)化工、鋼鐵等用煤需求同比保持高增長(zhǎng)，對(duì)煤炭?jī)r(jià)格形成較強(qiáng)支撐。當(dāng)下正值秋季開(kāi)工旺季，需求韌性不減。化工：以CCTD 化工行業(yè)周度耗煤量數(shù)據(jù)為例，7 月份以來(lái)化工行業(yè)周度耗煤量始終維持在550 萬(wàn)噸以上高位，大幅領(lǐng)先于2021、2022 年。鋼鐵：以WIND 全國(guó)247 家日均鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)為例，7 月份以來(lái)日均鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)維持在240 萬(wàn)噸以上高位運(yùn)行，明顯高于2021、2022 年。建材：以鋼聯(lián)水泥熟料產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)為例，8 月份水泥熟料產(chǎn)能利用率已經(jīng)觸底，9 月份至今產(chǎn)能利用率回升態(tài)勢(shì)延續(xù)，10 月份有望創(chuàng)出新高。電力：以CCTD 沿海八省樣本電廠耗煤數(shù)據(jù)為例，10 月份北方供暖季陸續(xù)到來(lái)，補(bǔ)庫(kù)需求釋放，帶動(dòng)市場(chǎng)煤需求向好。因此，煤炭下游需求復(fù)蘇勢(shì)頭有望延續(xù)，韌性較強(qiáng)。

表現(xiàn)三：需求共振，煤油聯(lián)動(dòng)震蕩上行。全球原油價(jià)格帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)，長(zhǎng)期以來(lái)二者價(jià)格趨勢(shì)雖偶有背離，但基本一致。當(dāng)前原油價(jià)格高位運(yùn)行，一度再次回到100 美元/桶附近，相比于6 月低點(diǎn)大幅上漲近50%，高位震蕩格局有望延續(xù)。國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格紐卡斯?fàn)朜EWC、理查德RB、歐洲ARA 港價(jià)格已經(jīng)確認(rèn)觸底反彈，當(dāng)前距離近兩年高點(diǎn)仍然具有較大上漲空間，北半球“迎峰度冬”煤炭消費(fèi)旺季催化下，煤炭?jī)r(jià)格有望繼續(xù)上行。