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隨著進(jìn)口煤的放松以及全球煤炭供應(yīng)的寬松，今年以來海外煤價(jià)的大幅回落已通過進(jìn)口的方式，將壓力傳導(dǎo)至國內(nèi)煤價(jià)，繼而引發(fā)近期煤炭股大幅回調(diào)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，短期煤炭估值方面有足夠的安全邊際成立，而且碳中和背景下資本開支亦有限，但是未來半年并無很強(qiáng)的上行催化劑。
 

進(jìn)口煤供應(yīng)大幅增長
 

引發(fā)煤炭股調(diào)整
 

年初預(yù)判的煤炭旺季供需錯配并沒有出現(xiàn)，取而代之的是煤價(jià)的大幅調(diào)整：從印尼煤到澳洲煤，低價(jià)進(jìn)口煤的壓力逐步傳導(dǎo)至港口煤和坑口煤。其中，進(jìn)口煤是本輪煤價(jià)系統(tǒng)性回調(diào)的 " 罪魁禍?zhǔn)?nbsp;"。今年前 5 月我國累計(jì)進(jìn)口煤及褐煤 18206 萬噸，同比大幅增長 89.6%，如此大量且低價(jià)的進(jìn)口煤供應(yīng)，沖擊了國產(chǎn)煤的價(jià)格。
 

不過，進(jìn)口煤的大幅增長并非源于資本開支后的產(chǎn)能釋放，更多還是俄烏沖突后歐洲能源的主動去庫存。去年，歐洲囤了大量的天然氣以及替代能源煤炭，不過隨之卻接連遭遇暖冬、本土需求萎靡以及歐洲的去工業(yè)化的打擊，由此歐洲被迫開啟能源去庫存，天然氣價(jià)格開始暴跌，歐洲荷蘭 TTF 天然氣期貨價(jià)格一度跌回沖突之前，間接帶崩了作為替代品的國際煤價(jià)。
 

而國內(nèi)方面，一方面 2021 年以來的保供措施仍在進(jìn)行，可以看到前五月國內(nèi)自產(chǎn)煤同比仍增長 4.8%；另一方面，年初市場期待的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇并未出現(xiàn)，包括電力、鋼鐵、水泥、化工等煤炭下游都比較萎靡。在供需雙重壓力下，即便是類似陜西煤業(yè)這類行業(yè)龍頭也出現(xiàn)了不小的調(diào)整，尤其是 5 月以來跌幅一度高達(dá) 20%。
 

不過應(yīng)該看到，本輪煤炭下行周期與以往有明顯區(qū)別。以往上行周期往往伴隨著企業(yè)大幅增加的資本開支，此次在長期碳中和的大背景下，ESG 的理念深深限制了全球大量傳統(tǒng)能源企業(yè)的再投資，國內(nèi)情況亦是如此。除去中小煤礦的擴(kuò)產(chǎn)外，包括中國神華、陜西煤業(yè)等龍頭，在 2022 年的資本開支并未出現(xiàn)大幅增長，像陜煤去年在煤炭領(lǐng)域的資本開支僅 45 億元，與過去 5 年的平均值 39 億元相比并無明顯增長。

 

也正因此，看似國內(nèi)前五月自產(chǎn)煤同比仍增長 4.8%，實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)更多是保供大背景下，以前的表外產(chǎn)能轉(zhuǎn)表內(nèi)所帶來的釋放。目前動力煤產(chǎn)量已處于去年下半年以來的高位，往后看國內(nèi)供給端很難再釋放彈性，從這個(gè)角度講，未來半年煤炭價(jià)格的走勢主要取決于兩方面：一方面是進(jìn)口煤的量價(jià)表現(xiàn)，另一方面則是國內(nèi)需求的復(fù)蘇情況。如果按照目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀線性外推，未來半年煤炭供給可能寬松的概率更大一些。
 

布局煤炭股宜拉長周期
 

從投資的角度講，如果對未來半年的經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)烈的預(yù)期，煤炭倒是可以看高一線。不過，考慮到目前政策的出臺更著眼于長效機(jī)制，這也意味著短期經(jīng)濟(jì)可能不會有太搶眼的表現(xiàn)，因此未來半年煤炭板塊或許是缺乏彈性的；關(guān)于 6 月以來煤炭股的反彈，更多可能是對近期歐洲最大天然氣氣田關(guān)閉的短期反饋，其他明顯的催化劑目前尚未看到。
 

不過好在當(dāng)前板塊整體估值低位，像陜西煤業(yè)目前的市凈率正處于過去 10 年負(fù) 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，如果碰到類似 " 國內(nèi)減產(chǎn) "" 迎峰度夏 " 等利好，不排除短期有進(jìn)一步上漲的脈沖式行情。至少從長期主義角度出發(fā)，目前低估且供給端未被破壞的煤炭板塊還是值得布局的。
 

其中，中國神華憑借煤電一體以及長協(xié)占比高（煤炭企業(yè)中占比最高）的邏輯，近期相對較為抗跌，5 月至今股價(jià)收益仍持平。從投資角度講，這種上下游形式的對沖確實(shí)也有助于投資者平滑波動。
 

而兗礦能源方面，公司是煤炭行業(yè)少有的能享受量價(jià)彈性的煤炭企業(yè)。區(qū)別于國內(nèi)大部分煤炭企業(yè)（長協(xié)占比越來越高），兗礦經(jīng)過多輪并購，已成為澳洲最大的煤炭專營公司和第三大煤炭生產(chǎn)商，能充分享受到海外煤價(jià)自由波動所帶來的收益。近期公司還計(jì)劃以 264 億元的大手筆現(xiàn)金收購魯西礦業(yè)和新疆能化 51% 股權(quán)，增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能約 4000 萬噸，進(jìn)一步打開中長期成長空間。
 

火電煤炭此消彼長

短期火電股迎上漲窗口
 

隨著煤炭價(jià)格的下行，火電企業(yè)也迎來了喘息窗口，今年一季度開始扭虧為盈。龍頭華能國際今年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利 22.50 億元，回到了 2021 年以前的盈利水平。
 

而從中長期看，隨著火電企業(yè)向綠電轉(zhuǎn)型，新能源新增機(jī)組將逐步為對火電企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)，這有望降低火電企業(yè)的度電燃料成本，比如 2022 年在華能國際 0.546 元的度電成本中，燃料成本就占了 0.401 元，而折舊、職工薪酬等非燃料成本占比僅 0.145 元；隨著度電燃料成本的降低，未來火電企業(yè)成本端也將逐步趨于剛性，不再是隨煤炭價(jià)格漲跌而波動的發(fā)電企業(yè)，商業(yè)模式逐步往水電、核電等能源形態(tài)靠攏。同時(shí)，隨著電力市場化改革的深化，電力本身的商品屬性也將加強(qiáng)，未來火電企業(yè)的盈利波動主要取決于電力需求的變化，因此董承非也在 6 月的路演中再次提及了火電板塊的投資機(jī)會。
 

不過，6 月至今火電股倒是出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)：一方面，市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的持續(xù)羸弱可能會在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)導(dǎo)致電價(jià)下行，再次破壞火電企業(yè)的盈利模型；另一方面，以中國電建為代表的電力央企拆分新能源單獨(dú)上市的消息扎堆出現(xiàn)，引發(fā)投資者擔(dān)憂未來新能源業(yè)務(wù)單獨(dú)上市后逐步脫離原上市公司的控制，損害原股東的權(quán)益。
 

而在筆者看來，更深層次的問題可能還是估值本身。目前華能國際的市凈率已經(jīng)修復(fù)至 2.88 倍，大唐發(fā)電 2.17 倍，對比所有電力品種中成本最低、盈利能力最強(qiáng)的水電來看，這個(gè)估值并不便宜，要知道長江電力的市凈率也不過 2.69 倍、國投電力 1.83 倍、川投能源 1.91 倍。即便從分紅的角度看，火電也并不便宜，近三年電力板塊每年現(xiàn)金分紅平均能超過 60% 的企業(yè)鳳毛麟角。以華能國際為例，假設(shè)按照 2024 年盈利 123 億元的一致預(yù)期、60% 的分紅率，公司目前的分紅率也已經(jīng)降至 5.35%。也正如此，每逢消息面出現(xiàn)風(fēng)吹草動，火電股便開始下跌。
 

火電迎來最景氣周期

細(xì)分核電估值最低亦可關(guān)注
 

誠然，火電估值不算便宜，但考慮到火電即將進(jìn)入最順風(fēng)順?biāo)木皻庵芷?，對于順周期的投資者而言可能還是愿意接受的。畢竟去年三季度時(shí)適逢火電至暗時(shí)刻，不僅秦皇島 Q5500 價(jià)格高達(dá) 1500 元 / 噸（現(xiàn)如今已跌至 800 元的水平），而且彼時(shí)水電發(fā)電量創(chuàng) 5 年新低，造成火電發(fā)電企業(yè)被迫提升發(fā)電量，以至于板塊出現(xiàn)虧損的情形。
 

去年三季度像華能國際、大唐發(fā)電的單季度虧損分別為 9.34、6.36 億元。而今年即將開啟的三季度，一方面厄爾尼諾效應(yīng)升溫，來水改善概率較大，進(jìn)而有望減緩火電對煤價(jià)的擠出效應(yīng)；另一方面，即便來水不行，在進(jìn)口煤寬松大背景下，煤價(jià)也很難有大幅上漲的彈性，因此火電股三季度的盈利與去年同期相比將是 " 冰火兩重天 "，從景氣投資的角度講堅(jiān)守是有一定道理的。
 

對相關(guān)火電上市公司而言，像現(xiàn)貨煤采購占比較高的華能國際，短期有望直接受益于煤炭供應(yīng)的寬松；而積極轉(zhuǎn)型新能源的火電企業(yè)，如國電電力、大唐發(fā)電則有望在中期受益于盈利模式的改善。至于轉(zhuǎn)型過程中以參股形式參與新能源建設(shè)的，如華電國際，主要是通過參股華電新能獲取投資收益的方式來發(fā)展新能源（持股比例 31%），可以看到市場給予 1.71 倍的估值水平明顯低于前者動輒 2 倍以上的市凈率，上述估值折讓也間接體現(xiàn)了投資者對這類新能源出表的火電企業(yè)的擔(dān)憂。
 

當(dāng)然，如果不能接受目前的火電估值，不妨看看電力板塊中估值最低的核電。中國核電、中國廣核目前市凈率分別僅 1.50 倍、1.38 倍，從商業(yè)模式看，核電的盈利能力也像水電般較為穩(wěn)定，而且核電審核的恢復(fù)也有望推動企業(yè)裝機(jī)的增長。另外從新能源角度講，中國核電也是集團(tuán)內(nèi)部惟一的新能源上市平臺，目前光伏裝機(jī)已位列行業(yè)第三，根據(jù)公司的 " 十四五 " 發(fā)展規(guī)劃，中國核電到 2025 年底風(fēng)光裝機(jī)量將達(dá)到 3300 萬千瓦，屆時(shí)風(fēng)光的裝機(jī)量將超過核電裝機(jī)，目前公司市盈率僅 12.57 倍。憑借較低的估值及良好的成長性，該股也獲得了多位賣方價(jià)值型投資者的布局。