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　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢，且相對波折。鋼材表觀消費(fèi)量較差，鋼廠利潤雖稍有改善，且鋼廠廠內(nèi)合金庫存水平靠近低位，不過鋼廠對合金大幅補(bǔ)庫意愿仍然不高，在此背景下，煉鋼原材料和輔料仍然受到負(fù)反饋驅(qū)動(dòng)，在看到合金市場庫存大幅去化之前，預(yù)計(jì)鐵合金鋼招價(jià)格維持環(huán)比下滑態(tài)勢是大概率。所以生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商利用期貨工具進(jìn)行套期保值重要性逐漸凸顯。

　　【策略主要邏輯】

　　1、合金庫存去化緩慢

　　庫存是衡量供需狀態(tài)的結(jié)果，對庫存狀態(tài)有合理的預(yù)期是基本面分析中對邊際變化結(jié)果的判斷。參考近5年的行情，漲價(jià)去庫存和降價(jià)去庫存都發(fā)生過，并且?guī)齑嫒セ?，供需都恢?fù)到了相對平衡的狀態(tài)，反觀今年，或許是不一樣的行情。回顧硅錳和硅鐵前五個(gè)月的行情，價(jià)格有起有落，不過市場庫存卻不曾大幅去化，不管是漲價(jià)去庫存或者降價(jià)去庫存都沒有發(fā)生，這說明當(dāng)下供需層面的矛盾對比前幾年的供需矛盾來說更大。

　　鐵合金期貨倉單數(shù)量

　　從倉單數(shù)量來看，硅鐵倉單量創(chuàng)出新高，主要系鋼招價(jià)格較低，期貨倉單顯性庫存承擔(dān)了部分銷路，并且注冊倉單后可以進(jìn)行倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)，從而盤活已經(jīng)變成鐵合金的資金。由此來看，期貨市場在今年三月中旬以來進(jìn)入下行趨勢的時(shí)候，明顯承擔(dān)了賣出套期保值的需求，并且也說明市場隱性庫存較大。

　　2、需求端補(bǔ)庫意愿較差

　　雙硅下游買方主要是鋼廠，如果鋼廠月度招標(biāo)量增加的時(shí)候，有利于市場庫存的去化。從鋼廠硅錳和硅鐵可用庫存天數(shù)來看，目前均已出現(xiàn)歷史新低，考慮到鋼廠利潤水平仍未大幅好轉(zhuǎn)。我們判斷，或許鋼廠更多的是常量采購以穩(wěn)定庫存天數(shù)不再下降為主，而大幅補(bǔ)庫的意愿相對較低。

　　鋼廠鐵合金可用庫存天數(shù)

　　需求端，從鋼廠高爐開工率來看，高位持穩(wěn)為主。不過在市場對于政策端對于粗鋼產(chǎn)量“平控”的角度來看，目前仍未任何確定性消息，更多的是區(qū)域鋼廠自發(fā)調(diào)控產(chǎn)量為主。從鐵水產(chǎn)量來看，從高位略有回落，在終端需求有一定下行壓力的前提下，預(yù)計(jì)鋼廠對于合金的需求將維持下行態(tài)勢。

　　鐵水產(chǎn)量及高爐開工率（萬噸/%）

　　3、供給端減產(chǎn)，更大的減產(chǎn)

　　從鐵合金供應(yīng)方面來看，情況有所分化。硅錳的供應(yīng)較為充裕，與21年和22年的低點(diǎn)對比，硅錳供應(yīng)端減產(chǎn)降幅明顯不足，需要更大的減產(chǎn)才能讓供應(yīng)過剩有邊際上的改善。

　　硅錳周度開工率（%）

　　硅錳盤面價(jià)格表現(xiàn)出的抗跌主要是錳礦遠(yuǎn)期價(jià)格調(diào)降緩慢。雖然今年錳礦發(fā)運(yùn)收到一些不可抗力的影響，但是從前四個(gè)月進(jìn)口量同比抬升8.92%來看，我們認(rèn)為錳礦山抗跌更多是心態(tài)上以及遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)上的博弈，并沒有進(jìn)行供應(yīng)減量以應(yīng)對需求端的疲弱。從錳礦來看，雖然Tshipi成本在4美元/噸度以上，不過這屬于非主流礦山的運(yùn)營成本，而South32這樣的主流礦山成本在3美元/噸度以下，在錳礦供應(yīng)過剩的背景下，我們判斷礦上仍有可讓利空間。

　　硅鐵供給端主動(dòng)調(diào)降產(chǎn)量是較為積極的，目前的周度產(chǎn)量水平和2022年產(chǎn)量較低時(shí)較為類似，單獨(dú)來看產(chǎn)量邊際變化，是較為健康的。不過考慮到粗鋼產(chǎn)量可能進(jìn)一步下行，我們認(rèn)為硅鐵的供給端應(yīng)該有更大的減產(chǎn)才能進(jìn)一步改善供需過剩的局面。

　　硅鐵周度日均產(chǎn)量（噸）

　　4、即期生產(chǎn)成本

　　市場價(jià)格不會(huì)一直下跌，總有底部，因?yàn)樵谙滦汹厔葜?，市場喜歡談?wù)撋a(chǎn)成本，認(rèn)為成本支撐是有效的。當(dāng)然，對于生產(chǎn)企業(yè)來說，預(yù)期虧損時(shí)間過長則會(huì)引起即期較大面積的減停產(chǎn)，不過目前來看仍未有超出市場預(yù)期的減產(chǎn)出現(xiàn)。

　　從硅錳成本的角度來看，錳礦的供應(yīng)，或者說錳元素的供應(yīng)已經(jīng)進(jìn)入全面過剩時(shí)期?；蛟S錳礦價(jià)格的下行會(huì)引起礦山的挺價(jià)情緒，會(huì)對我國進(jìn)行供應(yīng)減量等對策。不過值得思考的是，這部分被減少的錳礦可以向誰銷售，或者礦山堆存的錳礦庫存也會(huì)有明顯的抬升？目前寧夏產(chǎn)區(qū)利潤仍在300元/噸以上，在市場較為不景氣的背景下，對于高利潤品種進(jìn)行空配是很好的選擇。

　　硅錳生產(chǎn)成本&利潤（元/噸）

　　從硅鐵成本的角度來看，我們認(rèn)為之前談到的運(yùn)營成本已經(jīng)被打破，市場需求確實(shí)較差。如果不考慮運(yùn)營成本，接下來是即期生產(chǎn)成本，按照我們的測算，寧夏產(chǎn)區(qū)成本線大概是6650左右，從這個(gè)支撐來看，目前期貨和現(xiàn)貨價(jià)格仍有一定下降空間。

　　硅鐵生產(chǎn)成本&利潤（元/噸）