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這一輪風險資產(chǎn)價格上漲，市場風險偏好改善的前提是兩點市場預期的變化：

市場預判美聯(lián)儲在2月1日將加息25個基點，這將是去年年初以來最緩慢的一次加息，且美國股市已經(jīng)將逐步放緩的加息節(jié)奏充分定價（price in）。但是，市場未進行定價但有強烈預期的是此次加息后聯(lián)儲未來加息態(tài)度開始鴿化的可能性：樂觀派估計美聯(lián)儲將不再加息，甚至可能會在2023年年底實施第一次降息。雖然這與美聯(lián)儲主席鮑威爾“不惜代價要把通脹降低到2%以下”的表態(tài)向左，但市場認為美國的通脹率在經(jīng)歷了兩個月同比上升放緩后，有可能在未來數(shù)月得益于能源價格下跌而快速下降（在2024年年初回到2%以下）。為防止美國進入深度衰退，美聯(lián)儲有可能改弦易轍，選擇鴿派道路。中國經(jīng)濟在后疫情時期快速恢復，推升國內(nèi)消費和投資，并拉動國際經(jīng)濟走高。

但不難看出，這兩個邏輯之間存在內(nèi)在的矛盾，難以自洽。如果如市場預期，中國經(jīng)濟的強勁恢復將推升大宗商品的市場價格，這無疑將維持通脹的高度，進而導致美聯(lián)儲繼續(xù)其加息步伐，加大美國進入深度衰退的概率。因此，觀察未來外盤趨勢，這兩個市場預期變化邏輯不太可能同時發(fā)生并由此產(chǎn)生一個皆大歡喜的市場環(huán)境。我們認為更有可能出現(xiàn)的場景如下：

美國大概率進入衰退周期，不確定性在于衰退的深度和長度。歷史經(jīng)驗表明，發(fā)達經(jīng)濟體很難在不經(jīng)歷衰退的環(huán)境中快速壓下通脹水平。同時，對經(jīng)濟衰退具有指示性指標的美國長短期債券收益率倒掛近期變得愈加顯著，顯示美國經(jīng)濟面臨的衰退風險難以避免。如果美國衰退出現(xiàn)，無疑會對風險類資產(chǎn)價格產(chǎn)生下行壓力。

美國長短期收益率倒掛歷史上均能反應未來經(jīng)濟衰退風險

中國經(jīng)濟在后疫情時代無疑將開啟恢復性增長，但對大宗商品而言，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的支柱性作用難以在短期內(nèi)恢復。高頻指標顯示雖然春節(jié)期間購房者的看房興趣有所改善，但是地產(chǎn)銷售和價格仍處于下降通道。地產(chǎn)對于大宗商品的需求推動體現(xiàn)難以在上半年有實質(zhì)體現(xiàn)。房地產(chǎn)之外，我們認為中國經(jīng)濟在2023年將經(jīng)歷恢復性增長，很能大幅度推升全球大宗商品的價格上漲。

展望2月鋼鐵市場，基于開春基建投資和持續(xù)開工的建材需求成為節(jié)后鋼材價格上漲的有利前提。同時，處于盈虧平衡點附近的鋼廠利潤遏制了鋼廠增產(chǎn)的熱情，限制了供應增量：價格相對高位徘徊的趨勢符合我們節(jié)前預期并將至少繼續(xù)到2月底。

但是，樂觀情緒之下并非風平浪靜，我們預計主要由市場預期推動的鋼價上漲可能會在3月份面臨情緒面和基本面的考驗。

外部市場樂觀情緒轉(zhuǎn)弱，帶動避險情緒回彈。美國四季度的GDP保持增長固然是這次市場信心提振的一個重要因素，但是同時要看到美國在2022年11月和12月居民消費指數(shù)同比連續(xù)下降。同時，美國即將進入公司年報發(fā)布密集期，如果公司業(yè)績發(fā)布不如人意，市場開始一輪“殺業(yè)績”周期，避險情緒將重新抬頭，拖累風險類資產(chǎn)（包括大宗商品價格）。鋼材產(chǎn)量增加的風險。中國鋼鐵需求在迎來節(jié)后基建開工帶來的小高潮后，需要密切關注鋼廠的產(chǎn)量增加幅度。當下，市場對鋼材需求的預期打的較滿，市場將不斷驗證實際鋼鐵需求的實現(xiàn)情況。“弱地產(chǎn)，強基建”的鋼材需求格局很難大幅推動鋼材需求上漲，而國內(nèi)鋼材產(chǎn)量并無瓶頸，一旦出現(xiàn)供過于求將是對鋼價的一個考驗。

總之，在美聯(lián)儲加息為止，美國經(jīng)濟面臨衰退挑戰(zhàn)；中國經(jīng)歷恢復性經(jīng)濟發(fā)展，房地產(chǎn)暫時缺位的背景下，強勁穩(wěn)定的鋼鐵需求增長難以變?yōu)楝F(xiàn)實，鋼鐵價格可能在2023年經(jīng)歷更多的小周期變化，更應注意風險和節(jié)奏把控。

也必須提示，我們對市場判斷的出發(fā)點是及時提示市場價格風險點，防止出現(xiàn)交易損失。三月的風險累積是否會轉(zhuǎn)換成價格拐點還需觀察三月份基建推動的鋼材需求強度和宏觀預期的持續(xù)度（三月份召開的兩會預計還將釋放更多助力經(jīng)濟成長的政策信號）。在此之前，且行且珍惜。

螺紋

1月份進入春節(jié)放假周期，螺紋需求下跌。隨著短流程企業(yè)放假增多，螺紋產(chǎn)量也出現(xiàn)大幅減量。值得注意的是同期長流程產(chǎn)量出現(xiàn)了超預期下降，并與鐵水走勢相背離：鋼廠傾向于生產(chǎn)鋼坯或其他品種鋼。產(chǎn)量的超預期下降導致螺紋庫存春節(jié)期間累庫幅度不及預期，截止1月底螺紋鋼總庫存961萬噸，較去年春節(jié)后低5.8%。低產(chǎn)量、低庫存、高成本的現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)，疊加國內(nèi)經(jīng)濟政策不斷釋放積極信號，推升1月份上海螺紋*均價上漲了194元/噸至4134元/噸。

2月份將迎來春節(jié)后上下游陸續(xù)復工復產(chǎn)，尤其是正月十五后的全面復工潮，2月下旬的表需數(shù)據(jù)尤為重要：通過1月份各地政府對今年GDP的表態(tài)以及春節(jié)期間部分地區(qū)仍有重點項目未停工的表現(xiàn)來看（例如華東地區(qū)），我們認為一季度下游的開工速度和高度能成就由基建引領的旺季需求—即螺紋表需有望在2月底/3月初達到320-330萬噸/周的水平，由此推斷一季度螺紋庫存峰值或在1280萬噸（可能出現(xiàn)在2月下旬），較去年低3%。

需注意，2月底價格沖高后有回落風險：一是考慮到鋼廠結(jié)算后挺價意愿減弱，且供應端恢復潛力較大；二是節(jié)前低價冬儲的貿(mào)易商在價格沖高后有望兌現(xiàn)利潤；三是海外宏觀情緒存在較大的不確定性。

熱卷

2月熱卷產(chǎn)量增量空間有限：雖然2月份鋼廠檢修量較少，但從目前鋼廠利潤的角度看，僅僅處于盈虧邊緣，考慮節(jié)后原料價格上漲動力較強，持續(xù)擠壓成材利潤，預計熱卷產(chǎn)量難有大幅上漲。但不排除需求旺盛，鋼廠在利潤沒有改善的情況下加大生產(chǎn)的可能。

以農(nóng)歷基準，目前熱卷總庫存比去年同期高6%，但這部分歸因于過年期間物流運輸放緩，導致廠庫累增。從社庫水平來看，與去年同期基本持平，但地區(qū)分化明顯：物流運輸受阻導致作為集中地的華東地區(qū)庫存較低，同比去年農(nóng)歷下降12萬噸。預計農(nóng)歷十五之前物流恢復有限，華東地區(qū)低庫存對熱卷價格保持較強支撐。

需求方面，據(jù)調(diào)研顯示，2月熱卷終端下游復工程度能達到60%以上企業(yè)占70%，3月占93%，疊加下游節(jié)前雖有補庫，但庫存偏低，因此熱卷需求仍有較大提升潛力。

鐵礦

1月青島港PB粉均價850元/噸，較12月均價上漲40元/噸。國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟和促消費的政策風向，鐵水產(chǎn)量見底回升，以及鋼廠庫存處于歷史低點的因素綜合作用支撐礦價進一步上漲。而后隨著有關部門打擊過度投機炒作礦價的違法違規(guī)行為，市場投機情緒轉(zhuǎn)弱，礦價漲幅放緩。

據(jù)調(diào)研，今年較多工地要求工人盡快返工，因此節(jié)后鋼材需求恢復速度或較快，從而推動鐵水產(chǎn)量持續(xù)回升。鐵礦在剛需支撐下，價格將進一步上漲。但房地產(chǎn)銷售尚未見到好轉(zhuǎn)，對需求恢復的高度或有影響。此外，鐵礦石從11月開始上漲以來，漲幅遠大于其他品種，監(jiān)管風險性較大。如后期需求恢復高度有限，或礦價漲幅仍遠大于其他品種，則價格下跌風險性就較大。

雙焦

基于節(jié)前補庫較為充足，疊加節(jié)后部分節(jié)前訂單陸續(xù)到貨，鋼廠節(jié)后補庫需求并不急迫，引發(fā)對焦炭進行第三輪提降呼聲。根據(jù)近十年農(nóng)歷春節(jié)后數(shù)據(jù)，節(jié)后四周內(nèi)鋼廠焦化庫存保持累庫，但節(jié)后三周后焦化庫存與可用天數(shù)呈下降趨勢，補庫需求開始增強。

焦煤方面，春節(jié)假期前后供應收縮，疊加疫情與假期對生產(chǎn)以及物流影響，焦企原料煤到貨情況一般。歷史數(shù)據(jù)表明，往年春節(jié)前焦企煉焦煤庫存將會補充到可用天數(shù)20天左右的水平，但今年下游焦企庫存處于歷史相對低位，可用天數(shù)僅維持在14-15天。低庫存疊加當下焦企生產(chǎn)虧損，且鋼廠仍有意打壓焦炭價格，或?qū)⑦M一步抑制焦煤需求。但后期隨著下游原料庫存降低進行補庫，疊加部分煤企放假時間偏長，部分煤種或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺問題。

廢鋼

一月在冬儲行情及節(jié)后強預期的驅(qū)動下，廢鋼價格整體上行。展望二月，廢鋼價格將在需求回升為推動下繼續(xù)上行。二月獨立電爐廠陸續(xù)復產(chǎn)：預計至二月下旬85家獨立電弧爐產(chǎn)能利用率將從春節(jié)期間個位數(shù)水平逐步回升至50%以上；長流程鋼廠在春節(jié)期間消耗庫存后，二月也有一定的補庫需求。

節(jié)后隨著產(chǎn)廢企業(yè)及基地陸續(xù)復工，廢鋼供應也將逐步回升，但考慮到源頭段產(chǎn)廢節(jié)后供應有所遲滯，二月上中旬廢鋼供應難以跟上需求回升速度。參考過去四年的數(shù)據(jù)，調(diào)研的61家鋼廠庫存一般在春節(jié)后的第五周迎來累庫拐點，以此推斷，今年的累庫拐點或出現(xiàn)在二月下旬，拐點前廢鋼價格保持堅挺。