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這一輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的前提是兩點(diǎn)市場(chǎng)預(yù)期的變化：

市場(chǎng)預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)在2月1日將加息25個(gè)基點(diǎn)，這將是去年年初以來最緩慢的一次加息，且美國(guó)股市已經(jīng)將逐步放緩的加息節(jié)奏充分定價(jià)（price in）。但是，市場(chǎng)未進(jìn)行定價(jià)但有強(qiáng)烈預(yù)期的是此次加息后聯(lián)儲(chǔ)未來加息態(tài)度開始鴿化的可能性：樂觀派估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將不再加息，甚至可能會(huì)在2023年年底實(shí)施第一次降息。雖然這與美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾“不惜代價(jià)要把通脹降低到2%以下”的表態(tài)向左，但市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)的通脹率在經(jīng)歷了兩個(gè)月同比上升放緩后，有可能在未來數(shù)月得益于能源價(jià)格下跌而快速下降（在2024年年初回到2%以下）。為防止美國(guó)進(jìn)入深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)有可能改弦易轍，選擇鴿派道路。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在后疫情時(shí)期快速恢復(fù)，推升國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，并拉動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)走高。

但不難看出，這兩個(gè)邏輯之間存在內(nèi)在的矛盾，難以自洽。如果如市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁恢復(fù)將推升大宗商品的市場(chǎng)價(jià)格，這無疑將維持通脹的高度，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)其加息步伐，加大美國(guó)進(jìn)入深度衰退的概率。因此，觀察未來外盤趨勢(shì)，這兩個(gè)市場(chǎng)預(yù)期變化邏輯不太可能同時(shí)發(fā)生并由此產(chǎn)生一個(gè)皆大歡喜的市場(chǎng)環(huán)境。我們認(rèn)為更有可能出現(xiàn)的場(chǎng)景如下：

美國(guó)大概率進(jìn)入衰退周期，不確定性在于衰退的深度和長(zhǎng)度。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很難在不經(jīng)歷衰退的環(huán)境中快速壓下通脹水平。同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退具有指示性指標(biāo)的美國(guó)長(zhǎng)短期債券收益率倒掛近期變得愈加顯著，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)難以避免。如果美國(guó)衰退出現(xiàn)，無疑會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。

美國(guó)長(zhǎng)短期收益率倒掛歷史上均能反應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在后疫情時(shí)代無疑將開啟恢復(fù)性增長(zhǎng)，但對(duì)大宗商品而言，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支柱性作用難以在短期內(nèi)恢復(fù)。高頻指標(biāo)顯示雖然春節(jié)期間購(gòu)房者的看房興趣有所改善，但是地產(chǎn)銷售和價(jià)格仍處于下降通道。地產(chǎn)對(duì)于大宗商品的需求推動(dòng)體現(xiàn)難以在上半年有實(shí)質(zhì)體現(xiàn)。房地產(chǎn)之外，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年將經(jīng)歷恢復(fù)性增長(zhǎng)，很能大幅度推升全球大宗商品的價(jià)格上漲。

展望2月鋼鐵市場(chǎng)，基于開春基建投資和持續(xù)開工的建材需求成為節(jié)后鋼材價(jià)格上漲的有利前提。同時(shí)，處于盈虧平衡點(diǎn)附近的鋼廠利潤(rùn)遏制了鋼廠增產(chǎn)的熱情，限制了供應(yīng)增量：價(jià)格相對(duì)高位徘徊的趨勢(shì)符合我們節(jié)前預(yù)期并將至少繼續(xù)到2月底。

但是，樂觀情緒之下并非風(fēng)平浪靜，我們預(yù)計(jì)主要由市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)的鋼價(jià)上漲可能會(huì)在3月份面臨情緒面和基本面的考驗(yàn)。

外部市場(chǎng)樂觀情緒轉(zhuǎn)弱，帶動(dòng)避險(xiǎn)情緒回彈。美國(guó)四季度的GDP保持增長(zhǎng)固然是這次市場(chǎng)信心提振的一個(gè)重要因素，但是同時(shí)要看到美國(guó)在2022年11月和12月居民消費(fèi)指數(shù)同比連續(xù)下降。同時(shí)，美國(guó)即將進(jìn)入公司年報(bào)發(fā)布密集期，如果公司業(yè)績(jī)發(fā)布不如人意，市場(chǎng)開始一輪“殺業(yè)績(jī)”周期，避險(xiǎn)情緒將重新抬頭，拖累風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)（包括大宗商品價(jià)格）。鋼材產(chǎn)量增加的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)鋼鐵需求在迎來節(jié)后基建開工帶來的小高潮后，需要密切關(guān)注鋼廠的產(chǎn)量增加幅度。當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)鋼材需求的預(yù)期打的較滿，市場(chǎng)將不斷驗(yàn)證實(shí)際鋼鐵需求的實(shí)現(xiàn)情況。“弱地產(chǎn)，強(qiáng)基建”的鋼材需求格局很難大幅推動(dòng)鋼材需求上漲，而國(guó)內(nèi)鋼材產(chǎn)量并無瓶頸，一旦出現(xiàn)供過于求將是對(duì)鋼價(jià)的一個(gè)考驗(yàn)。

總之，在美聯(lián)儲(chǔ)加息為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退挑戰(zhàn)；中國(guó)經(jīng)歷恢復(fù)性經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房地產(chǎn)暫時(shí)缺位的背景下，強(qiáng)勁穩(wěn)定的鋼鐵需求增長(zhǎng)難以變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，鋼鐵價(jià)格可能在2023年經(jīng)歷更多的小周期變化，更應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)奏把控。

也必須提示，我們對(duì)市場(chǎng)判斷的出發(fā)點(diǎn)是及時(shí)提示市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防止出現(xiàn)交易損失。三月的風(fēng)險(xiǎn)累積是否會(huì)轉(zhuǎn)換成價(jià)格拐點(diǎn)還需觀察三月份基建推動(dòng)的鋼材需求強(qiáng)度和宏觀預(yù)期的持續(xù)度（三月份召開的兩會(huì)預(yù)計(jì)還將釋放更多助力經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的政策信號(hào)）。在此之前，且行且珍惜。

螺紋

1月份進(jìn)入春節(jié)放假周期，螺紋需求下跌。隨著短流程企業(yè)放假增多，螺紋產(chǎn)量也出現(xiàn)大幅減量。值得注意的是同期長(zhǎng)流程產(chǎn)量出現(xiàn)了超預(yù)期下降，并與鐵水走勢(shì)相背離：鋼廠傾向于生產(chǎn)鋼坯或其他品種鋼。產(chǎn)量的超預(yù)期下降導(dǎo)致螺紋庫(kù)存春節(jié)期間累庫(kù)幅度不及預(yù)期，截止1月底螺紋鋼總庫(kù)存961萬噸，較去年春節(jié)后低5.8%。低產(chǎn)量、低庫(kù)存、高成本的現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不斷釋放積極信號(hào)，推升1月份上海螺紋*均價(jià)上漲了194元/噸至4134元/噸。

2月份將迎來春節(jié)后上下游陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，尤其是正月十五后的全面復(fù)工潮，2月下旬的表需數(shù)據(jù)尤為重要：通過1月份各地政府對(duì)今年GDP的表態(tài)以及春節(jié)期間部分地區(qū)仍有重點(diǎn)項(xiàng)目未停工的表現(xiàn)來看（例如華東地區(qū)），我們認(rèn)為一季度下游的開工速度和高度能成就由基建引領(lǐng)的旺季需求—即螺紋表需有望在2月底/3月初達(dá)到320-330萬噸/周的水平，由此推斷一季度螺紋庫(kù)存峰值或在1280萬噸（可能出現(xiàn)在2月下旬），較去年低3%。

需注意，2月底價(jià)格沖高后有回落風(fēng)險(xiǎn)：一是考慮到鋼廠結(jié)算后挺價(jià)意愿減弱，且供應(yīng)端恢復(fù)潛力較大；二是節(jié)前低價(jià)冬儲(chǔ)的貿(mào)易商在價(jià)格沖高后有望兌現(xiàn)利潤(rùn)；三是海外宏觀情緒存在較大的不確定性。

熱卷

2月熱卷產(chǎn)量增量空間有限：雖然2月份鋼廠檢修量較少，但從目前鋼廠利潤(rùn)的角度看，僅僅處于盈虧邊緣，考慮節(jié)后原料價(jià)格上漲動(dòng)力較強(qiáng)，持續(xù)擠壓成材利潤(rùn)，預(yù)計(jì)熱卷產(chǎn)量難有大幅上漲。但不排除需求旺盛，鋼廠在利潤(rùn)沒有改善的情況下加大生產(chǎn)的可能。

以農(nóng)歷基準(zhǔn)，目前熱卷總庫(kù)存比去年同期高6%，但這部分歸因于過年期間物流運(yùn)輸放緩，導(dǎo)致廠庫(kù)累增。從社庫(kù)水平來看，與去年同期基本持平，但地區(qū)分化明顯：物流運(yùn)輸受阻導(dǎo)致作為集中地的華東地區(qū)庫(kù)存較低，同比去年農(nóng)歷下降12萬噸。預(yù)計(jì)農(nóng)歷十五之前物流恢復(fù)有限，華東地區(qū)低庫(kù)存對(duì)熱卷價(jià)格保持較強(qiáng)支撐。

需求方面，據(jù)調(diào)研顯示，2月熱卷終端下游復(fù)工程度能達(dá)到60%以上企業(yè)占70%，3月占93%，疊加下游節(jié)前雖有補(bǔ)庫(kù)，但庫(kù)存偏低，因此熱卷需求仍有較大提升潛力。

鐵礦

1月青島港PB粉均價(jià)850元/噸，較12月均價(jià)上漲40元/噸。國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和促消費(fèi)的政策風(fēng)向，鐵水產(chǎn)量見底回升，以及鋼廠庫(kù)存處于歷史低點(diǎn)的因素綜合作用支撐礦價(jià)進(jìn)一步上漲。而后隨著有關(guān)部門打擊過度投機(jī)炒作礦價(jià)的違法違規(guī)行為，市場(chǎng)投機(jī)情緒轉(zhuǎn)弱，礦價(jià)漲幅放緩。

據(jù)調(diào)研，今年較多工地要求工人盡快返工，因此節(jié)后鋼材需求恢復(fù)速度或較快，從而推動(dòng)鐵水產(chǎn)量持續(xù)回升。鐵礦在剛需支撐下，價(jià)格將進(jìn)一步上漲。但房地產(chǎn)銷售尚未見到好轉(zhuǎn)，對(duì)需求恢復(fù)的高度或有影響。此外，鐵礦石從11月開始上漲以來，漲幅遠(yuǎn)大于其他品種，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)性較大。如后期需求恢復(fù)高度有限，或礦價(jià)漲幅仍遠(yuǎn)大于其他品種，則價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)性就較大。

雙焦

基于節(jié)前補(bǔ)庫(kù)較為充足，疊加節(jié)后部分節(jié)前訂單陸續(xù)到貨，鋼廠節(jié)后補(bǔ)庫(kù)需求并不急迫，引發(fā)對(duì)焦炭進(jìn)行第三輪提降呼聲。根據(jù)近十年農(nóng)歷春節(jié)后數(shù)據(jù)，節(jié)后四周內(nèi)鋼廠焦化庫(kù)存保持累庫(kù)，但節(jié)后三周后焦化庫(kù)存與可用天數(shù)呈下降趨勢(shì)，補(bǔ)庫(kù)需求開始增強(qiáng)。

焦煤方面，春節(jié)假期前后供應(yīng)收縮，疊加疫情與假期對(duì)生產(chǎn)以及物流影響，焦企原料煤到貨情況一般。歷史數(shù)據(jù)表明，往年春節(jié)前焦企煉焦煤庫(kù)存將會(huì)補(bǔ)充到可用天數(shù)20天左右的水平，但今年下游焦企庫(kù)存處于歷史相對(duì)低位，可用天數(shù)僅維持在14-15天。低庫(kù)存疊加當(dāng)下焦企生產(chǎn)虧損，且鋼廠仍有意打壓焦炭?jī)r(jià)格，或?qū)⑦M(jìn)一步抑制焦煤需求。但后期隨著下游原料庫(kù)存降低進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，疊加部分煤企放假時(shí)間偏長(zhǎng)，部分煤種或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺問題。

廢鋼

一月在冬儲(chǔ)行情及節(jié)后強(qiáng)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，廢鋼價(jià)格整體上行。展望二月，廢鋼價(jià)格將在需求回升為推動(dòng)下繼續(xù)上行。二月獨(dú)立電爐廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)：預(yù)計(jì)至二月下旬85家獨(dú)立電弧爐產(chǎn)能利用率將從春節(jié)期間個(gè)位數(shù)水平逐步回升至50%以上；長(zhǎng)流程鋼廠在春節(jié)期間消耗庫(kù)存后，二月也有一定的補(bǔ)庫(kù)需求。

節(jié)后隨著產(chǎn)廢企業(yè)及基地陸續(xù)復(fù)工，廢鋼供應(yīng)也將逐步回升，但考慮到源頭段產(chǎn)廢節(jié)后供應(yīng)有所遲滯，二月上中旬廢鋼供應(yīng)難以跟上需求回升速度。參考過去四年的數(shù)據(jù)，調(diào)研的61家鋼廠庫(kù)存一般在春節(jié)后的第五周迎來累庫(kù)拐點(diǎn)，以此推斷，今年的累庫(kù)拐點(diǎn)或出現(xiàn)在二月下旬，拐點(diǎn)前廢鋼價(jià)格保持堅(jiān)挺。