人民幣匯率階段性企穩(wěn)。最近一輪美元兌人民幣匯率貶值，美元單邊升值的特征十分突出。美元指數(shù)飆升的根本原因在于美聯(lián)儲(chǔ)史詩級加息，一是相比其他主要經(jīng)濟(jì)體央行美聯(lián)儲(chǔ)加息更早、幅度更大。二是利率抬升加劇了歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱性，進(jìn)一步構(gòu)成美元升值的基礎(chǔ)。三是外匯市場難免形成空頭情緒。國慶節(jié)前美元兌人民幣匯率觸底反彈，未來或進(jìn)入低位震蕩階段。首先央行頻頻出手穩(wěn)匯率，有利于打壓貶值預(yù)期。其次美債利率見頂回落，利差壓力趨于緩解。同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，美元需求或減弱。最后是中美經(jīng)濟(jì)基本面或再度扭轉(zhuǎn)。
結(jié)合“定向降息”等地產(chǎn)刺激政策出臺(tái)，央行短期內(nèi)再降息可能性不大。9月大部分城市房貸利率低至下限，多地放松限購限貸、調(diào)降首付比等。疊加季節(jié)性因素，地產(chǎn)銷售小幅回暖，融資微弱改善。節(jié)前地產(chǎn)刺激政策重磅出臺(tái)，包括放寬房貸利率下限、下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率、適當(dāng)加大“保交樓”專項(xiàng)借款力度、出臺(tái)換房個(gè)稅減免新政。從穩(wěn)地產(chǎn)的角度出發(fā)，上述政策比通過降息引導(dǎo)房貸利率再降的方式更加直接，央行短期內(nèi)再降息的可能性不大。
四季度是否有必要降準(zhǔn)？9月以來，銀行間流動(dòng)性從寬松格局轉(zhuǎn)向收斂。體現(xiàn)在DR007顯著回升至政策利率上方，同業(yè)存單凈融資額大幅增加，以及8月超儲(chǔ)率降至1％附近等。四季度來看，有多項(xiàng)影響流動(dòng)性的因素值得關(guān)注，一是新增存款或趨于放緩，二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的潛在作用，三是10月份存在一定規(guī)模的流動(dòng)性缺口。針對上述問題，降準(zhǔn)是較為理想的解決方式，形式上或?yàn)槿娼禍?zhǔn)25bp+置換部分MLF。若降準(zhǔn)預(yù)期落空，預(yù)計(jì)央行也會(huì)通過其他工具投放流動(dòng)性，平滑資金面波動(dòng)。
資產(chǎn)配置含義。四季度依然是債市的友好窗口，原因在于，短期內(nèi)利空債市的因素偏于出盡，包括地產(chǎn)政策出臺(tái)后降息預(yù)期降溫，美債收益率飆升和人民幣匯率貶值壓制交易情緒，以及跨季資金面波動(dòng)等。節(jié)后資金面有望重回平穩(wěn)，可進(jìn)一步博弈貨幣寬松預(yù)期。股市方面，未來留抵退稅對表內(nèi)信貸的替代效應(yīng)趨于消退，穩(wěn)地產(chǎn)、發(fā)力基建、促實(shí)業(yè)等一系列政策落地，有望進(jìn)一步提振需求，推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，屬于積極信號。
風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情再度惡化，增量政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退。
一、從匯率和地產(chǎn)角度理解央行降息空間
1.1 人民幣匯率階段性企穩(wěn)
最近一輪美元兌人民幣匯率貶值，主導(dǎo)因素在于美元單邊升值。8月 15日央行降低 MLF利率后，美元兌人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值。 9月以來美元兌人民幣匯率接連貶破關(guān)鍵點(diǎn)位， 15、 16日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)先后破 7.0, 28日進(jìn)一步跌破 7.20關(guān)口，收盤價(jià)錄得 7.25，創(chuàng)下 2008年 1月后新低。相比之下，參考一籃子貨幣的 CFETS人民幣匯率指數(shù)近期走勢平穩(wěn)，仍位于 100點(diǎn)以上的較高位，基本持平 2021年末水平。從主要幣種兌人民幣匯率上看，人民幣主要較美元貶值較為明顯，截至 9月 30日，今年以來美元兌人民幣匯率貶值 11.3％，歐元兌人民幣匯率升值 3.1％，日元兌人民幣匯率升值 10.7％，英鎊兌人民幣匯率升值 7.8％，清晰反映出美元單邊升值的特征。
美元指數(shù)飆升的背后，是歐元、日元、英鎊等主要幣種接連走貶。1999年歐盟推出歐元后，美元指數(shù)中各項(xiàng)貨幣權(quán)重未再做過調(diào)整，延續(xù)至今。其中歐元所占權(quán)重最高，為 57.6％，其余依次為日元 13.6％，英鎊 11.9％，加元 9.1％，瑞典克朗 4.2％，瑞士法郎 3.6％。由于歐元在美元指數(shù)中占比最高，歷史上美元指數(shù)和歐元兌美元匯率走勢高度負(fù)相關(guān)。今年以來歐元貶值明顯，實(shí)際有效匯率指數(shù)跌破 90點(diǎn)關(guān)口，逼近 2017年 2月的前低水平。截至 9月 30日，歐元兌美元匯率較年初貶值 13.8％，日元、英鎊的貶值幅度更大，分別為 25.8％、 17.5％，直接推升了美元指數(shù)。
美聯(lián)儲(chǔ)史詩級加息是美元大幅升值的根本原因，在激進(jìn)的加息路徑下，人民幣匯率的貶值壓力不會(huì)消失。而在激進(jìn)加息轉(zhuǎn)為溫和加息后，貶值壓力可能明顯緩解。
第一，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行中，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)更早，幅度最猛。美聯(lián)儲(chǔ)在今年 3月的議息會(huì)議上開啟加息周期，僅英央行加息時(shí)點(diǎn)更早（ 2021年 12月），歐央行于今年 7月末才開啟加息，日央行則以低通脹為由堅(jiān)持負(fù)利率。幅度上，美聯(lián)儲(chǔ)在 6、 7、 9月議息會(huì)議上連續(xù) 3次加息 75bp，大幅領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行。
加息推升美債收益率，美國較其他經(jīng)濟(jì)體利差擴(kuò)大，資本回流美國，推升美元匯率。利率平價(jià)理論能夠很好地解釋利差對于匯率的影響，其邏輯在于，利差驅(qū)動(dòng)下，資金從低利率國家流向高利率國家以追求更高收益，使得高利率國家貨幣趨于升值，低利率國家貨幣則趨于貶值。體現(xiàn)在國際收支當(dāng)中，主要是金融賬戶中的直接投資、證券投資和其他投資等項(xiàng)目受利差的影響較大。以中國為例， 2020年至 2021年末，中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情中復(fù)蘇，對外資吸引力增強(qiáng)，直接投資順差增加、證券投資維持順差。 2022年 3月中美利差快速收窄， 4月發(fā)生倒掛，證券投資轉(zhuǎn)為逆差，明顯加劇了人民幣匯率的貶值壓力。
第二，利率抬升加劇了歐洲經(jīng)濟(jì)的脆弱性，進(jìn)一步構(gòu)成美元升值的基礎(chǔ)。
歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨能源危機(jī)、通脹高企、貨幣收緊的三重沖擊。在過去，俄羅斯所生產(chǎn)的廉價(jià)能源商品是歐洲工業(yè)體系和民生的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù) bp最新發(fā)布的全球能源統(tǒng)計(jì)報(bào)告， 2021年歐洲對原油、天然氣、煤炭三大基礎(chǔ)能源的進(jìn)口依賴度分別高達(dá) 73.4％、 59.7％、 43.8％，其中來自俄羅斯的進(jìn)口占比分別達(dá)到 29.7％、 54.1％和 48.1％，足以說明俄羅斯能源供應(yīng)對于歐洲的重要性。但自俄烏沖突以來，各方制裁與反制裁持續(xù)升溫，歐洲能源供應(yīng)陷入危機(jī)，直接推升了歐洲的通脹壓力。 8月份歐盟 27國 CPI同比再創(chuàng)新高，錄得 10.1％，較前值上升 0.3個(gè)百分點(diǎn)。主要?dú)W洲國家中，德國、意大利 CPI同比仍處于上行通道，法國、英國的 8月 CPI同比小幅回落，但仍位于 40年來的高點(diǎn)附近。根據(jù) OECD公布的歐盟成員國通脹數(shù)據(jù)，絕大多數(shù)國家的能源項(xiàng)通脹增幅均高于食品項(xiàng)和核心項(xiàng)。受困于嚴(yán)峻的通脹形勢，歐洲主要國家央行不得不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息， 9月 14日歐央行大幅加息 75bp至 1.25％， 9月 22日英國央行將基準(zhǔn)利率調(diào)高 50bp至 2.25％。
在債務(wù)與經(jīng)濟(jì)下行壓力下，歐洲國家跟進(jìn)加息也無法扭轉(zhuǎn)貨幣貶值趨勢。歐央行、英央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后，國債利率抬升、利差壓力緩解，但歐元和英鎊兌美元匯率不升反貶。原因在于，歐洲受地緣政治沖突的影響更直接，能源主導(dǎo)的輸入性通脹更頑固，經(jīng)濟(jì)存在更大的下行壓力。 9月歐元區(qū)綜合 PMI錄得 48.2％，創(chuàng) 2021年 1月后新低，連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)萎縮。激進(jìn)加息甚至還會(huì)導(dǎo)致 “歐債危機(jī) ”升溫，從債務(wù)占 GDP比例上看， 2021年希臘、意大利、葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)邊緣國家債務(wù) /GDP比例已超過 2010年。近期意德利差再度走闊，不斷逼近 250個(gè)基點(diǎn)的歷史 “危險(xiǎn)區(qū)域 ”，其他歐洲邊緣國家包括西班牙、希臘等較德國國債利差也有不同程度擴(kuò)大。受困于此，歐洲一度陷入 “越加息越貶值 ”的尷尬境地。
第三，外匯市場難免形成空頭情緒。美聯(lián)儲(chǔ)在 9月議息會(huì)議上釋放了很強(qiáng)的鷹派信號，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)兩次會(huì)議將再加息 1.25個(gè)百分點(diǎn)， 2023年或繼續(xù)加息并將基準(zhǔn)利率維持在今年水平以上，澆滅了市場關(guān)于 2023年降息的幻想（詳見 9月 22日報(bào)告《言出必行，美聯(lián)儲(chǔ)正在重塑公信力 | 信達(dá)宏觀》）。市場加息預(yù)期因此大幅升溫， 9月 27日， 2年期美債收益率破 4.3％， 10年期美債收益率盤中破 4％。體現(xiàn)在交易層面，美元指數(shù)多頭情緒處于歷史高位，遠(yuǎn)期市場隱含較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，最新 3月期和 1年期 NDF分別貶破 7.1和 7.0。
需要注意的是，美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉已呈現(xiàn)沖高回落跡象。美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉可用于衡量外匯投機(jī)行為，可作為美元指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，歷史上二者有很強(qiáng)的相關(guān)性（如圖 11）。這至少說明，支撐美元指數(shù)繼續(xù)上行的交易情緒已開始降溫。
美元兌人民幣匯率貶值或告一段落，后續(xù)可能進(jìn)入低位震蕩階段。
1）央行頻頻出手穩(wěn)匯率，有利于打壓貶值預(yù)期。9月 5日，央行決定于 9月 15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率 2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行 8％下調(diào)至 6％。 9月 26日，央行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從 0上調(diào)至 20％。 9月 28日，全國外匯市場自律機(jī)制電視會(huì)議召開，會(huì)議強(qiáng)調(diào) “外匯市場事關(guān)重大，保持穩(wěn)定是第一要義 ”，直白指出 “匯率的點(diǎn)位是測不準(zhǔn)的，雙向浮動(dòng)是常態(tài)，不要賭人民幣匯率單邊升值或貶值，久賭必輸 ”。此外， 9月人民幣貶值預(yù)期發(fā)酵以來，中間價(jià)往升值方向累計(jì)貢獻(xiàn)超 9000基點(diǎn)，同樣釋放了明確的穩(wěn)匯率信號。 9月 29日，美元兌人民幣在岸價(jià)重回 7.20下方。
2）美債利率見頂回落，利差壓力趨于緩解。8月杰克遜霍爾會(huì)議以及 9月議息以來，美債收益率飆升， 10年期高點(diǎn)一度破 4％，中美利差倒掛加深。這輪走勢主要反映美聯(lián)儲(chǔ)鷹派指引，點(diǎn)陣圖顯示 2022年基準(zhǔn)利率將升至 4.25-4.50％， 2023年或進(jìn)一步升至 4.5％以上。 2年期美債收益率一度升至 4.3％，到這個(gè)位置上已經(jīng)基本反映完畢。 9月 28日 10年期美債收益率大幅回落至 3.72％，后續(xù)或維持高位震蕩，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大的壓力趨于緩解。
3）中美經(jīng)濟(jì)基本面或再度扭轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的同時(shí)，大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。 9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將 2022年實(shí)際 GDP增速預(yù)測下調(diào)至 0.2％， 2023年下調(diào)至 1.2％，遠(yuǎn)低于 1.8％的長期目標(biāo)。 2023年失業(yè)率預(yù)測大幅調(diào)高至 4.4％，較 6月預(yù)測高出 0.5個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率向上，或再度具備比較優(yōu)勢。
4）美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，美元需求或減弱。美元需求受到美國經(jīng)濟(jì)在全球中的相對位置影響，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的早期階段，美國經(jīng)濟(jì)具有一定韌性，同時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金出于避險(xiǎn)需求將增加對于美元資產(chǎn)的配置。而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，甚至陷入衰退后，美元需求或再度回落。參考圖 14，基于 90年代以來的歷史表現(xiàn)，美元指數(shù)通常在經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)間內(nèi)見頂回落。
1.2 如何看待當(dāng)前地產(chǎn)形勢？
9月大部分城市房貸利率低至下限，多地放松限購限貸、調(diào)降首付比等。8月 22日 LPR調(diào)降 15bp至 4.30％，根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的百城房貸利率數(shù)據(jù)， 9月份以來已有 86城房貸利率低至首套 4.10％、二套 4.90％的下限水平。 “因城施策 ”導(dǎo)向下，各地地產(chǎn)相關(guān)政策的放松、調(diào)整仍在繼續(xù)。 9月份以來，青島、杭州等地放寬限購政策，鄭州等地 “保交樓 ”持續(xù)推進(jìn)， 22日銀保監(jiān)會(huì)披露國開行已向沈陽市支付全國首筆 “保交樓 ”專項(xiàng)借款。
政策支撐下，房地產(chǎn)銷售小幅回暖，融資微弱改善。9月中旬以來，30城地產(chǎn)銷售邊際回暖，除與政策刺激有關(guān)外，主要還受到季節(jié)性因素的影響，比如季末房企集中推盤等。此外房地產(chǎn)融資數(shù)據(jù)有所改善，8月企業(yè)開發(fā)貸和個(gè)人按揭貸款當(dāng)月同比仍處負(fù)區(qū)間，但分別較前月上修19.2和4.3個(gè)百分點(diǎn)。但從新開工數(shù)據(jù)上看，地產(chǎn)投資意愿仍舊低迷，8月房屋新開工面積當(dāng)月同比減少45.7％，累計(jì)同比下探至-37.2％。總體而言，房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)依然不容樂觀。
央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布重磅政策，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。9月 29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。對于 2022年 6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在 2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限?；?nbsp;70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)，當(dāng)前共有 23個(gè)城市符合上述要求，我們在報(bào)告《五年期LPR降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠 | 信達(dá)宏觀》中對歷史上房貸利率放松政策做了詳細(xì)梳理， 2008年 11月、 2014年 9月均曾推出過房貸利率 7折優(yōu)惠，期間個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率明顯下行。央行、銀保監(jiān)會(huì)此舉一出，5月份出臺(tái)的《調(diào)整差別化住房信貸政策》中房貸利率下限為5年期LPR減20基點(diǎn)的限制被打開，效果相當(dāng)于“定向降息”。
不僅如此，央行還決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。9月 30日央行發(fā)布公告，自 2022年 10月 1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率 0.15個(gè)百分點(diǎn)， 5年以下（含 5年）和 5年以上利率分別調(diào)整為 2.6％和 3.1％。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5年以下（含 5年）和 5年以上利率分別不低于 3.025％和 3.575％
第三季度貨政例會(huì)定調(diào)視需要適當(dāng)加大“保交樓”專項(xiàng)借款力度。同樣是 9月 29日，央行發(fā)布第三季度貨政例會(huì)紀(jì)要。在前期 2000億 “保交樓 ”專項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，會(huì)議提出推動(dòng) “保交樓 ”專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持。
財(cái)政部出臺(tái)換房個(gè)稅減免新政。9月 30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告。自 2022年 10月 1日至 2023年 12月 31日，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后 1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。其中，新購住房金額大于或等于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，全部退還已繳納的個(gè)人所得稅；新購住房金額小于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的，按新購住房金額占現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的比例退還出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅。
節(jié)前地產(chǎn)刺激政策接連出臺(tái)，可見政策面“穩(wěn)地產(chǎn)”的決心之大。隨著政策落地，地產(chǎn)銷售有進(jìn)一步回暖的傾向，居民對于房價(jià)的悲觀預(yù)期、房企所面臨的流動(dòng)性困局都有望緩解。
1.3 央行短期內(nèi)再降息可能性不大
在人民幣匯率貶值和地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)蔓延的時(shí)期，穩(wěn)匯率或地產(chǎn)似乎只能“二選一”，央行必須有所取舍。我們在報(bào)告《五年期LPR降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠 | 信達(dá)宏觀》中提出，從穩(wěn)地產(chǎn)的角度出發(fā)， LPR仍有再降的必要。但在不降 MLF利率的情形下， LPR下行空間十分有限。隨著放寬房貸利率下限等一系列刺激政策落地，央行短期內(nèi)再降息可能性不大。
當(dāng)前點(diǎn)位上，匯率仍將約束央行降息空間。
一是防止市場重燃匯率貶值預(yù)期。如前文所述， 9月份以來央行頻頻出手穩(wěn)匯率，花費(fèi)大量力氣以引導(dǎo)市場預(yù)期。 9月 29日美元兌人民幣匯率階段性企穩(wěn)，在岸價(jià)一度收復(fù)至 7.12。未來一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率的貶值壓力依然存在，央行再降息容易再度加劇外匯市場波動(dòng)，弱化此前預(yù)期引導(dǎo)所取得的積極成效。
二是資本外流壓力不可小覷。從近幾個(gè)月的高頻數(shù)據(jù)來看，中美利差倒掛局面下，資本流出壓力依然存在。一是 8月債券市場境外持有量環(huán)比減少 354億元（上清所和中央結(jié)算公司合計(jì)），連續(xù)第七個(gè)月減持。二是從銀行代客收付款差額上看， 8月證券投資、其他投資依然呈現(xiàn)為逆差。此前多數(shù)時(shí)期維持順差的直接投資項(xiàng)，也從 7月份以來連續(xù)轉(zhuǎn)為逆差。
二、四季度是否有必要降準(zhǔn)？
2.1 銀行間流動(dòng)性從寬松格局轉(zhuǎn)向收斂
9月下旬DR007顯著上升，重回政策利率上方。與 8月下旬相類似， 9月下旬資金利率出現(xiàn)顯著波動(dòng)。一是 DR007大幅上升， 29日錄得 2.13％，時(shí)隔三個(gè)月再次升至 7天逆回購利率上方。 DR001自月初以來持續(xù)上行，月末重回 0.91％的低位水平。與此同時(shí)，央行于 9月 19日重啟 14天逆回購，至 30日期間累計(jì)投放規(guī)模達(dá) 4470億。這些變化一方面反映了跨季因素的影響，十一長假前夕，市場對于跨節(jié)、跨季的資金需求增加。另一方面顯示出銀行間流動(dòng)性正逐步向常態(tài)水平回歸。
同業(yè)存單凈融資額大幅增加，同業(yè)存單收益率持續(xù)磨底。9月同業(yè)存單供給明顯增加，總發(fā)行量較上月增加 2645億，凈融資額大幅轉(zhuǎn)正至近 5000億，反映出銀行的資金需求上升，進(jìn)而增加了主動(dòng)負(fù)債。同時(shí)市場對于同業(yè)存單的配置需求依然存在，我們在報(bào)告《流動(dòng)性變局的邏輯——基于存差和同業(yè)存單的視角 | 信達(dá)宏觀》中系統(tǒng)論證了同業(yè)存單在一、二級市場上的變化邏輯，今年以來銀行間流動(dòng)性寬松、銀行流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)改善，銀行同業(yè)投資增長較快，從而使得同業(yè)存單收益率維持低位，加劇了較 MLF利率的偏離幅度。 9月份以來，同業(yè)存單收益率不再呈現(xiàn)較 MLF利率進(jìn)一步下行的趨勢，多數(shù)時(shí)間在 2％的低位水平附近震蕩，月末出現(xiàn)小幅上行跡象。
流動(dòng)性消耗加快，8月末超儲(chǔ)率降至1％附近。過去幾年，超儲(chǔ)率一般維持在 1.1％-2.4％的區(qū)間。最緊時(shí)為 1.1％，最松時(shí)為 2.4％。根據(jù)我們的測算， 7-8月超儲(chǔ)率在二季度 1.5％的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，截至 8月末，超儲(chǔ)率已降至 1％附近。實(shí)際上自今年二季度以來，超儲(chǔ)率就與資金利率所顯示的流動(dòng)性狀況相背離。一方面超儲(chǔ)率偏低，另一方面資金利率大幅低于政策利率，反映出流動(dòng)性寬松。銀行同業(yè)渠道信用擴(kuò)張是一大原因。截至 2022年 8月，其他存款性公司對同業(yè)債權(quán)同比增速為 6.47％，較去年全年增速提升超過 5個(gè)百分點(diǎn)；對實(shí)體債權(quán)同比增速為 10％，幾乎與去年末持平，增速抬升相對有限。
說明銀行實(shí)際上動(dòng)用了超儲(chǔ)以增配資產(chǎn)，但在經(jīng)濟(jì)活力明顯提升之前，銀行更多依靠同業(yè)渠道（還有政府債等）擴(kuò)張信用，從而加劇了資金利率和政策利率的分化。
但三季度以來，同業(yè)投資的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。前期受益于流動(dòng)性寬松和監(jiān)管指標(biāo)改善，銀行或主要增配了同業(yè)存單、對非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款、同業(yè)拆借、債券投資等，導(dǎo)致金融“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象出現(xiàn)。但自 7月份以來，銀行配置了更多的政策性金融債。依據(jù)在于， 6月份以來國常會(huì)先后增加 8000億政策行信貸額度、創(chuàng)設(shè) 2批共 6000億開發(fā)性金融工具（ 6月末國常會(huì)提出 3000億， 8月下旬追加 3000億），而政策性銀行主要通過發(fā)放金融債的方式來籌集相應(yīng)資金。根據(jù) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，截至 9月 27日， 6000億開發(fā)性金融工具已基本投完。得益于政策性工具的支持， 8月實(shí)體融資需求已出現(xiàn)一定改善（詳見 9月 11日報(bào)告《表外融資崛起》）。
2.2 10月存在一定的資金缺口
四季度來看，有多項(xiàng)影響流動(dòng)性的因素值得關(guān)注。
一是新增存款或趨于放緩。
今年 1-8月，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增人民幣存款 20.1萬億，同比多增 5.9萬億。疫情前的 2019年，全年新增存款為 15.4萬億，今年上半年增量就已超過 2019年全年增量。同時(shí) 8月 M2增速上升 0.2個(gè)百分點(diǎn)至 12.2％，再創(chuàng)新高。存款高增對銀行間流動(dòng)性形成了有力補(bǔ)充，從結(jié)構(gòu)上看，主要是企業(yè)和住戶存款貢獻(xiàn)最大。企業(yè)存款高增的核心原因是留抵退稅，從退稅機(jī)制上看，留抵退稅能夠直接增加企業(yè)銀行賬戶的存款。住戶存款多增系居民儲(chǔ)蓄意愿高企的結(jié)果，當(dāng)前居民購房意愿低迷，防疫政策影響下消費(fèi)行為受限，導(dǎo)致更多投資和更多消費(fèi)占比下降，更多儲(chǔ)蓄占比相應(yīng)提升。
留抵退稅所剩無幾。4月 1日開始實(shí)施大規(guī)模留抵退稅以來，政策靠前發(fā)力，主要是二季度實(shí)施力度較大，隨后節(jié)奏逐漸放緩。根據(jù)國稅總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 9月 20日，今年已累計(jì)有 22113億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶。今年全年留抵退稅約為 22764億元，年內(nèi)僅剩余約 650億，對于企業(yè)存款的補(bǔ)充將明顯減弱。
居民儲(chǔ)蓄意愿或出現(xiàn)松動(dòng)。國慶節(jié)前多項(xiàng)房地產(chǎn)刺激政策落地，有望一定程度上提振地產(chǎn)銷售，扭轉(zhuǎn)居民低迷的購房意愿。此外還需關(guān)注二十大后可能出現(xiàn)的防疫政策調(diào)整，以及好于當(dāng)前趨勢的消費(fèi)修復(fù)。
不過即便增量放緩，財(cái)政支出也將繼續(xù)“補(bǔ)水”，存款出現(xiàn)收縮的風(fēng)險(xiǎn)較低。按照預(yù)算草案安排， 2022年實(shí)際赤字為 5.70萬億元。今年 1-8月，一般公共預(yù)算收支所反映的實(shí)際赤字為 2.7萬億元， 9-12月仍剩余一半以上。
二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的潛在作用。
理論上，信貸需求修復(fù)的過程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠源源不斷補(bǔ)充流動(dòng)性。從使用機(jī)制上看，大多數(shù)階段性工具都采用“先貸后借”的方式，央行支持比例為 60％-100％不等。對于商業(yè)銀行而言，投放貸款需要消耗基礎(chǔ)貨幣，但只要符合投向要求，就可以向央行申請對應(yīng)的再貸款或政策工具，再補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。且這一部分資金成本較低，碳減排支持工具和今年以來推出的新型再貸款工具的資金利率均為 1.75％，大幅低于 2.75％的 1年期 MLF利率。
剩余工具規(guī)模較大、額度充足，關(guān)鍵在于使用進(jìn)度。今年以來央行不斷加強(qiáng)對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，尤其是創(chuàng)設(shè)了包括煤炭、科創(chuàng)、普惠養(yǎng)老、交通物流等專項(xiàng)再貸款，額度共 6400億元。 9月 28日，央行新設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度在 2000億元以上。在用足額度的情形下，結(jié)構(gòu)工具能夠?qū)α鲃?dòng)性形成有力補(bǔ)充，后續(xù)需關(guān)注實(shí)際使用進(jìn)度。
三是劃分時(shí)點(diǎn)來看，10月份存在一定規(guī)模的流動(dòng)性缺口。
首先是政府債供給壓力上升。按照 8月 24日國常會(huì)要求，高達(dá) 5000億元的新增專項(xiàng)債結(jié)存限額將在 10月底前發(fā)行完畢。 9月以來新增專項(xiàng)債發(fā)行約 240億，均對應(yīng)今年限額，故按照計(jì)劃， 5000億限額將在 10月份集中發(fā)行。除此之外，截至 9月末國債發(fā)行進(jìn)度仍剩余約 30％，預(yù)計(jì) 10月國債凈發(fā)行規(guī)模在 1500-2000億之間。
其次是四季度MLF到期量較大。針對前期流動(dòng)性寬松的局面， 8-9月央行連續(xù)采取 MLF縮量操作，共收回流動(dòng)性共 4000億。四季度 MLF到期量較大（ 10月、 12月各 5000億， 11月達(dá) 10000億），當(dāng)前 MLF余額為 4.55萬億元，接近歷史高點(diǎn)，央行有一定的續(xù)做壓力。
最后是稅期因素。稅收收入的季節(jié)性十分明顯，由于所得稅、部分增值稅可按季申報(bào)繳納，因此 1、 4、 7、 10作為跨季首月，當(dāng)月繳稅金額較高。
2.3 降準(zhǔn)可期，或以置換MLF形式落地
針對10月存在的資金缺口，降準(zhǔn)是較為理想的解決方式。一方面，近期資金面變化反映出銀行對于中長期資金的需求，央行有必要維持流動(dòng)性合理充裕，為進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本、潛在的寬信用回歸保駕護(hù)航。另一方面，四季度是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵窗口，提振市場信心也顯得尤為重要。
形式上或?yàn)槿娼禍?zhǔn)25bp+置換部分MLF。按照我們測算，央行全面降準(zhǔn) 25bp，所能釋放的長期資金約 5700億元，既能有效填補(bǔ)流動(dòng)性缺口，又能避免釋放過強(qiáng)信號。我們預(yù)計(jì) MLF操作或繼續(xù)小幅縮量，剩余部分依靠降準(zhǔn)置換。參考 2021年 12月降準(zhǔn)，彼時(shí) 202111-202201的 MLF到期量共 1.65萬億，規(guī)模較大。央行降準(zhǔn) 50bp后，依然投放了 1.5萬億 MLF，并未因降準(zhǔn)而大幅縮量續(xù)做。
若降準(zhǔn)預(yù)期落空，預(yù)計(jì)央行也會(huì)通過其他工具投放流動(dòng)性，平滑資金面波動(dòng)。包括但不限于加大公開市場操作力度等。
三、資產(chǎn)配置含義
四季度依然是債市的友好窗口。短期內(nèi)，利空債市的因素偏于出盡，包括近日地產(chǎn)相關(guān)政策出臺(tái)后降息預(yù)期降溫，美債收益率飆升、人民幣匯率貶值對于交易情緒的壓制，以及跨季資金面波動(dòng)。節(jié)后資金面有望重回平穩(wěn)，可進(jìn)一步博弈貨幣寬松預(yù)期。
融資結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，對于股市是積極信號。金融周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，是股市的晴雨表。分階段來看，社融增速觸底回升先后對應(yīng)： T0政策定調(diào)， T1初始政策落地， T2社融增速向上， T3企業(yè)盈利拐點(diǎn)。今年上半年，在政府債融資的拉動(dòng)下，社融總量增速先行抬升，對應(yīng) T2階段，我們認(rèn)為未來對于金融數(shù)據(jù)的關(guān)注應(yīng)重點(diǎn)聚焦于結(jié)構(gòu)改善。 8月金融數(shù)據(jù)已釋放出一定的積極信號（詳見 9月 11日報(bào)告《表外融資崛起 | 信達(dá)宏觀》），未來留抵退稅對表內(nèi)信貸的替代效應(yīng)趨于消退，穩(wěn)地產(chǎn)、發(fā)力基建、促實(shí)業(yè)等一系列政策落地，有望進(jìn)一步提振需求，對于改善融資結(jié)構(gòu)具有積極意義。
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