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央行公布了5月金融數(shù)據(jù)。總的來(lái)說(shuō)，5月金融數(shù)據(jù)增幅略超市場(chǎng)預(yù)期，但同時(shí)暴露了部分結(jié)構(gòu)性問題。首先是除人民幣貸款與政府債券外的分項(xiàng)幾乎都表現(xiàn)出同比少增，社會(huì)融資途徑單一；其次，在人民幣貸款中，短期貸款（含票據(jù)融資）占人民幣貸款的比重自2013年12月來(lái)首次超過60%，住戶部門加杠桿意愿依然低迷，與此同時(shí)，企（事）業(yè)單位短期貸款規(guī)模創(chuàng)近年同期最高；另外，社融與M2同比增速繼續(xù)倒掛，M2-M1剪刀差也同步擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍較疲弱。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布5月通脹數(shù)據(jù)情況，其中CPI同比上漲2.1%，環(huán)比下降0.2%；PPI同比上漲6.4%，環(huán)比上漲0.1%。CPI方面，豬肉價(jià)格上行與鮮菜價(jià)格下行相互對(duì)沖，CPI基本維持不變，核心CPI同比增速維持不變表明居民消費(fèi)端通脹仍未很好傳導(dǎo)至中下游，中游行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)仍較艱難；PPI方面，同比環(huán)比增速均有所下滑，分行業(yè)來(lái)看，上游行業(yè)PPI表現(xiàn)分化較明顯。原油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期管理的煤炭、有色、黑金等行業(yè)PPI下跌。5月通脹整體符合市場(chǎng)預(yù)期，下半年CPI上行的推動(dòng)因素較強(qiáng)，但整體仍處于政府制定的3%的范圍以內(nèi)，對(duì)貨幣政策的影響有限。

鋼廠高爐、洗煤廠產(chǎn)能利用率繼續(xù)回升，焦化廠因虧損生產(chǎn)積極性降低。盡管多數(shù)鋼廠陷入生產(chǎn)虧損，但主動(dòng)減產(chǎn)行為并不多，日均鐵水產(chǎn)量回升至243.26萬(wàn)噸；焦價(jià)首輪提張落地，但原料煤漲幅超前，焦企仍在虧損，產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落，各地庫(kù)存幾無(wú)，焦鋼產(chǎn)量比繼續(xù)下滑；安全生產(chǎn)月，煤礦原煤產(chǎn)量小幅收縮，主產(chǎn)區(qū)部分停洗企業(yè)恢復(fù)。

利潤(rùn)能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。在宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策的不斷刺激下，鐵水產(chǎn)量不斷攀升，然而粗鋼產(chǎn)量壓減政策下，鐵水減量預(yù)期后置。至于后者，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增量數(shù)據(jù)不透明，在預(yù)期之外，跟蹤進(jìn)口增量更為現(xiàn)實(shí)；對(duì)于進(jìn)口蒙煤，甘其毛都口岸運(yùn)煤司機(jī)查出性傳染病例，二連浩特疫情防控形勢(shì)亦嚴(yán)峻，日通關(guān)量小幅下滑，蒙煤進(jìn)口增量不確定性增強(qiáng)。

總體而言，排除短期的政策預(yù)期后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，然利潤(rùn)再分配進(jìn)程受疫情擾動(dòng)，并不順暢，焦煤端超額利潤(rùn)的回吐不確定性增加。

基差方面，焦價(jià)首輪提漲100元落地，煉焦煤價(jià)大幅反彈；鐵水減量預(yù)期增強(qiáng)，雙焦盤面高位震蕩，當(dāng)前煤焦基差走弱，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 14%，J09 42%）。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼材成品出售好轉(zhuǎn)，鐵水繼續(xù)回升，日均產(chǎn)量創(chuàng)年內(nèi)新高；焦企開工率微增，整體庫(kù)存極低位，焦鋼產(chǎn)量比下滑，下游接貨迅速；煤價(jià)開始企穩(wěn)反彈，成本支撐企穩(wěn)。焦煤方面，安全生產(chǎn)月煤礦原煤產(chǎn)量小幅收縮；焦鋼對(duì)煉焦煤采購(gòu)態(tài)度轉(zhuǎn)變，部分前期停產(chǎn)洗煤廠開始復(fù)產(chǎn)，煤礦新增訂單增多；蒙煤增量預(yù)期受疫情擾動(dòng)。

需求預(yù)期：1）終端需求邊際好轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力；2）假設(shè)剩余月份產(chǎn)量平控，則2-4季度的日均鐵水產(chǎn)量約為223萬(wàn)噸；更樂觀一點(diǎn)，假設(shè)全年產(chǎn)量平控，則日均鐵水產(chǎn)量約為232至235萬(wàn)噸。但最新數(shù)據(jù)243萬(wàn)噸已基本觸頂，鐵水回落預(yù)期加強(qiáng)。3）焦煤補(bǔ)庫(kù)需求仍在持續(xù)，短期或抵消部分進(jìn)口蒙煤增量的沖擊。

供應(yīng)預(yù)期：1）288口岸查出性傳染病，日通關(guān)量略有下調(diào)，二連浩特疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻；中盤重啟后蒙煤供應(yīng)增加，補(bǔ)充查干哈達(dá)堆場(chǎng)庫(kù)存，然通關(guān)仍受防疫政策限制。2）呂梁再次傳出10月底前全面關(guān)停淘汰4.3米焦?fàn)t，或成為供應(yīng)端的關(guān)鍵變量。3）唐山市要求2022年前全面關(guān)停1000立方米以下高爐、100噸以下轉(zhuǎn)爐，涉及產(chǎn)量占全市的11%。

展望后市，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期+補(bǔ)庫(kù)預(yù)期+蒙煤疫情擾動(dòng)已基本消化，鐵水減量預(yù)期增強(qiáng)，若需求恢復(fù)不及預(yù)期，疊加蒙煤增量帶來(lái)的成本下移，主力合約盤面繼續(xù)下跌概率較大?，F(xiàn)貨短期或逐步企穩(wěn)反彈，盤面漲幅大于現(xiàn)貨，基差或?qū)⒆邤U(kuò)。

期差方面，盡管存在粗鋼壓減預(yù)期，鋼廠在生產(chǎn)虧損的情況下鐵水產(chǎn)量仍在提升，在本輪情緒消退前，鐵水產(chǎn)量難有回落，鐵水下降預(yù)期后置，利好近月原料，警惕進(jìn)口增量。

鋼廠計(jì)劃減產(chǎn)，鐵水減量在即；上海社會(huì)面新增低位震蕩，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下的反彈基本見頂；在“就業(yè)優(yōu)先”的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)疫情改善后地產(chǎn)、基建亦難有起色。焦化廠、鋼廠焦炭產(chǎn)量高位暫穩(wěn)，焦化廠繼續(xù)對(duì)煉焦煤補(bǔ)庫(kù)，蒙煤進(jìn)口增量不確定性仍存；主產(chǎn)地安全生產(chǎn)，原煤產(chǎn)量小幅收緊。目前看，鐵水減量威脅漸進(jìn)，雙焦短暫回調(diào)，建議暫時(shí)觀望或逢高短空，J09支撐位3590。

利潤(rùn)能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。排除短期的政策預(yù)期后，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，焦煤超額利潤(rùn)回吐為大概率事件。然近期利潤(rùn)再分配進(jìn)程受疫情擾動(dòng)，并不順暢，焦煤端超額利潤(rùn)的回吐不確定性增加。套利策略，建議暫時(shí)觀望，激進(jìn)者可嘗試逢低試多焦化利潤(rùn)。