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　　從去年11月份開始的這一波黑色系上漲中，鐵礦石的漲幅位居前列。鐵礦石價(jià)格上漲的彈性并沒有明顯受到鐵礦石港口高庫(kù)存的限制。主要原因在于港口庫(kù)存的結(jié)構(gòu)因素，包括貨權(quán)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易商庫(kù)存的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)兩方面。近期受疫情影響，鐵礦石價(jià)格明顯回調(diào)，但是我們認(rèn)為還沒有到反轉(zhuǎn)的時(shí)候。畢竟鋼廠還處于復(fù)產(chǎn)路徑之中，且海外發(fā)貨有些偏低。鋼材價(jià)格下跌、鋼廠虧損、主動(dòng)減產(chǎn)這種邏輯鏈條短時(shí)走不通。

　　本輪上漲黑色系孰強(qiáng)孰弱？

　　黑色系自去年11月16日至18日分別觸底以來(lái)，按照期貨加權(quán)指數(shù)來(lái)看，各品種最高漲幅如下：鐵礦石漲幅81％、焦煤漲幅82％、焦炭漲幅56％、螺紋鋼漲幅31％、熱軋板卷漲幅27％。在整個(gè)黑色系中，鐵礦石價(jià)格漲幅明顯位居前列。

　　然而，與黑色系各品種本輪漲幅形成鮮明對(duì)比的是，鐵礦石港口庫(kù)存相對(duì)來(lái)說(shuō)，在所有黑色系品種中是最高的。自11月份以來(lái)，鐵礦石港口庫(kù)存始終在1.5億噸之上，且?guī)齑嫠矫黠@高于前三年。對(duì)于焦煤來(lái)說(shuō)，除春節(jié)前后正常累庫(kù)外，庫(kù)存一直屬于近幾年最低水平，且?guī)齑嫠匠掷m(xù)性創(chuàng)新低；對(duì)于焦炭來(lái)說(shuō)，庫(kù)存也比前幾年大多數(shù)時(shí)間要低；對(duì)于鋼材而言，累庫(kù)幅度有限，庫(kù)存高點(diǎn)也較往年同期要低。

　　在穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)宏觀政策整體偏寬松，市場(chǎng)大環(huán)境有利于黑色系上漲。然而從庫(kù)存角度來(lái)看，鐵礦石似乎不應(yīng)該這么強(qiáng)，價(jià)格向上的彈性似乎不足。

　　港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)重構(gòu)

　　一般情況下，庫(kù)存對(duì)價(jià)格彈性影響非常大。庫(kù)存越高，價(jià)格向上的彈性越??；庫(kù)存越低，價(jià)格向上的彈性越大。因此，單純從港口庫(kù)存總量這個(gè)角度來(lái)看，如此高的港口庫(kù)存情況下，鐵礦石價(jià)格向上的彈性應(yīng)該會(huì)比較小。然而，從庫(kù)存結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，高庫(kù)存總量對(duì)鐵礦石價(jià)格彈性的限制會(huì)明顯降低。

　　2015年至今鐵礦石港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈變化。我們看到2018年以前，鐵礦石港口庫(kù)存以貨權(quán)在鋼廠手中的非貿(mào)易礦為主，占比高達(dá)60％-70％、長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定；2018年至2020年，鐵礦石港口庫(kù)存中貿(mào)易礦和非貿(mào)易礦體量越來(lái)越接近，非貿(mào)易礦占比逐漸降低至50％左右；2021年至今，鐵礦石港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貿(mào)易礦占比超過非貿(mào)易礦，并且貿(mào)易礦占比逐漸提升，最高接近60％左右，而非貿(mào)易礦占比回落至40％。

　　國(guó)內(nèi)鐵礦石需求對(duì)外依存度高達(dá)80％以上，鋼廠在與貿(mào)易商和礦山博弈時(shí)，天然占據(jù)劣勢(shì)。而港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)發(fā)生重構(gòu)，導(dǎo)致鋼廠與鐵礦石貿(mào)易商之間的博弈格局發(fā)生更加明顯的變化。在貿(mào)易商貨權(quán)占優(yōu)時(shí)，鋼廠需求增加將加劇鋼廠的弱勢(shì)地位。

　　自11月份以來(lái)，鐵礦石交易的主線其中之一就是鋼廠復(fù)產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)預(yù)期。2021年下半年限產(chǎn)政策下，全年鋼廠鐵水減產(chǎn)超3000萬(wàn)噸，并且主要集中于第四季度。而2022年除奧運(yùn)及兩會(huì)期間有明確的限產(chǎn)政策外，部委及以上層級(jí)并沒有給出任何年度限產(chǎn)目標(biāo)，因此市場(chǎng)普遍預(yù)期鐵水產(chǎn)量將明顯增長(zhǎng)。與此同時(shí)，正值冬季鋼廠補(bǔ)庫(kù)時(shí)期，復(fù)產(chǎn)疊加補(bǔ)庫(kù)，未來(lái)一段時(shí)間鋼廠鐵礦石需求將明顯增長(zhǎng)幾乎是明牌。因此，從市場(chǎng)博弈的角度來(lái)看，鐵礦石定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)在此時(shí)向貿(mào)易商傾斜。

　　另外，從貿(mào)易礦庫(kù)存的價(jià)格結(jié)構(gòu)來(lái)看，可能存在一定的流動(dòng)性問題。本輪貿(mào)易礦庫(kù)存從6500萬(wàn)噸一直累庫(kù)到9000萬(wàn)噸以上，普氏價(jià)格從220美元/噸下跌至90美元/噸，也就是說(shuō)貿(mào)易商2500萬(wàn)噸的庫(kù)存平均建倉(cāng)成本在155美元/噸左右。當(dāng)價(jià)格明顯低于建倉(cāng)成本時(shí)，這部分庫(kù)存可能并不會(huì)在市場(chǎng)上流通。

　　因此，我們認(rèn)為從庫(kù)存結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，鋼廠貨權(quán)占比偏低，貿(mào)易商高成本庫(kù)存流動(dòng)性差，可以在一定程度上解釋本輪鐵礦石價(jià)格為何向上的彈性如此之大。

　　近期價(jià)格怎么看？

　　從近期的供需基本面來(lái)看，鋼廠依然在復(fù)產(chǎn)路徑中，而主流鐵礦石發(fā)貨水平偏低，鐵礦石自身供需基本面略偏強(qiáng)。從上周開始至今，鐵礦石出現(xiàn)明顯回調(diào)。最主要原因在于，疫情對(duì)鋼材需求的打壓和對(duì)鋼廠復(fù)產(chǎn)路徑的干擾。從鋼材需求角度來(lái)看，螺紋鋼周度表觀消費(fèi)已經(jīng)維持在300萬(wàn)噸左右長(zhǎng)達(dá)1個(gè)月，需求處于近5年同期最低水平。從鋼廠復(fù)產(chǎn)情況來(lái)看，在疫情惡化前鋼廠復(fù)產(chǎn)動(dòng)力非常足，而本輪疫情發(fā)展期北方地區(qū)受制于原材料運(yùn)輸?shù)葐栴}有所減產(chǎn)。

　　到目前來(lái)看，北方已經(jīng)啟動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，南方地區(qū)仍然在受疫情干擾，綜合判斷短期鐵水產(chǎn)量仍將保持小幅增長(zhǎng)，疫情對(duì)鐵礦石需求的壓制逐漸減弱。而疫情對(duì)下游鋼材需求的影響仍將持續(xù)，在看到全國(guó)疫情出現(xiàn)明顯下降之前，下游鋼材需求難以好轉(zhuǎn)，這將限制黑色產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值高度。因此，鐵礦石整體處于上有估值限制、下有基本面支撐的狀態(tài)?，F(xiàn)在價(jià)格下跌以回調(diào)處理更加合理，I2209合約關(guān)注下方750-830元/噸附近支撐。

　　鐵礦石價(jià)格何時(shí)反轉(zhuǎn)？

　　目前，鐵礦石最高價(jià)格已經(jīng)漲到155美元/噸之上，因此，貿(mào)易商高成本庫(kù)存流動(dòng)性差的問題基本得到了解決。然而，鋼廠貨權(quán)占比偏低的問題可能還要延續(xù)非常長(zhǎng)的時(shí)間。但這并不意味著鐵礦石價(jià)格就不能下跌或下跌的空間比較小。

　　鋼廠港口庫(kù)存絕對(duì)量偏低的問題，在鋼廠出現(xiàn)減產(chǎn)的情況下可以明顯緩解?？紤]到今年后期并沒有明確的限產(chǎn)政策，政策端對(duì)鐵礦石需求的壓力不大。因此，鐵礦石需求情況最終還是要靠下游鋼材的需求來(lái)反饋。而中期來(lái)看，下游鋼材需求始終沒有體現(xiàn)今年財(cái)政政策對(duì)基建的支撐。3月份金融數(shù)據(jù)來(lái)看，政府債券發(fā)行非常好，基建資金逐漸寬裕，疫情之后基建需求有望發(fā)力。然而，居民戶中長(zhǎng)期貸款同比還是非常差。房屋銷售占房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的五成以上，居民中長(zhǎng)期貸款偏弱運(yùn)行，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也將偏弱。因此，一旦基建有所表現(xiàn)之后，房地產(chǎn)用鋼需求跟不上，黑色系產(chǎn)業(yè)鏈容易走負(fù)反饋邏輯，屆時(shí)鐵礦石價(jià)格面臨巨大轉(zhuǎn)折風(fēng)險(xiǎn)。