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　　隨著粗鋼產(chǎn)能以及產(chǎn)能利用率的上升，粗鋼產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高，同時地產(chǎn)的韌性較強使得鋼材消費處于高位。2月至3月初終端消費和物流接近停滯，鋼廠維持生產(chǎn)，庫存大幅累積。目前螺紋面臨高產(chǎn)量高消費高庫存的局面，螺紋多空矛盾較突出，后期市場將如何運行，筆者將在下文和大家分享對后市的觀點和邏輯

　　一、“三高”的由來及現(xiàn)狀

　　1、高產(chǎn)量的由來及現(xiàn)狀

　　1.1、2018年以來有效產(chǎn)能逐年增加

　　2016年初國務院提出了鋼鐵煤炭行業(yè)供給側(cè)改革政策，鋼鐵供給側(cè)改革至今，2016-2018年已完成“十三五”提出的用5年時間壓減鋼鐵產(chǎn)能1.5億噸的去產(chǎn)能任務，2017-2018年已取締1.4億噸“地條鋼”。隨著2018鋼鐵淘汰產(chǎn)能任務完成之后，優(yōu)質(zhì)置換產(chǎn)能開始逐漸投產(chǎn)，雖淘汰產(chǎn)能要高于投產(chǎn)產(chǎn)能，但因淘汰產(chǎn)能較多為無效產(chǎn)能，因此隨著2018年置換產(chǎn)能的投產(chǎn)，有效產(chǎn)能逐年增加。

　　1.2、產(chǎn)能利用率逐年上升

　　2013-2015年鋼價持續(xù)下跌，導致2015年全行業(yè)虧損，2016年鋼鐵行業(yè)實行供給側(cè)改革，鋼廠扭虧為盈，2017年噸鋼毛利達到800元，2018年噸鋼毛利進一步增加至1000元，2019年噸鋼毛利下降至500元，供給側(cè)改革以來鋼廠利潤大幅增加。黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的資產(chǎn)負債率由68%下降至63%，鋼廠資產(chǎn)負債表修復，鋼企產(chǎn)能利用率由2015年的66.99%上升至2019年的81.91%，預計今年產(chǎn)能利用率將上升至82.50%。

　　1.3、2019年粗鋼產(chǎn)量達到近10億噸 目前周度產(chǎn)量處于歷史高位

　　粗鋼有效產(chǎn)能增加，產(chǎn)能利用率上升，2015-2019年粗鋼產(chǎn)量由8億噸增加至接近10億噸。從周度高頻產(chǎn)量來看，截止5月8日五大鋼材品種產(chǎn)量1027萬噸，螺紋鋼產(chǎn)量369萬噸，處于歷史季節(jié)性高位。

　　1.4、鋼企為實現(xiàn)全年營收和利潤目標 擴產(chǎn)意愿增加

　　一季度申萬鋼鐵行業(yè)34家上市公司合計營收同比降6%，凈利潤同比降40.9%。在鋼價中樞下移局面下，鋼企為實現(xiàn)全年營收和利潤目標勢必將采取擴產(chǎn)的措施，鋼材中期供給壓力增大。

　　2、高消費：因城施策 地產(chǎn)韌性強 造就鋼材高消費

　　房地產(chǎn)為鋼材最大消費終端。2009年至今共經(jīng)歷3輪地產(chǎn)周期，前兩輪地產(chǎn)周期的均僅持續(xù)了3年左右，本輪地產(chǎn)周期持續(xù)了近5年。主要因前兩輪地產(chǎn)調(diào)控采取總量調(diào)控政策取向，而本輪地產(chǎn)周期政府主要采取“因城施策”的政策取向，且持續(xù)釋放穩(wěn)房價預期。使得地產(chǎn)韌性非常強，造就鋼材高消費。

　　3、高庫存：庫存持續(xù)8周下降但仍處于歷史同期最高水平

　　2月-3月初國內(nèi)疫情導致終端消費和物流停滯，鋼廠高爐繼續(xù)保持生產(chǎn)，導致了鋼材大幅累積。隨著國內(nèi)疫情得到控制，全國復工復產(chǎn)率上升，終端消費和物流恢復，鋼材進入去庫階段，目前已持續(xù)去庫8周。

　　二、長周期視角下鋼價運行趨勢

　　2008年金融危機之后政府出臺了4萬億經(jīng)濟刺激計劃，基建為最重要的投資行業(yè)，鋼材消費大幅增加，帶動鋼價大幅上漲。到2012年，政府提出經(jīng)濟增速換擋，更加注重經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，地產(chǎn)調(diào)控力度空間加大，同時粗鋼產(chǎn)能持續(xù)擴張，鋼價持續(xù)下跌。到2013年四大礦山產(chǎn)能迅速擴張，鐵礦從160美元/噸下降至39美元/噸，鋼材成本坍塌，鋼價加速下跌。到2015年年底鋼廠普遍虧損，2016年初政府提出鋼鐵煤炭行業(yè)實行供給側(cè)改革政策，同時信貸大幅增加，流動性充裕，同時地產(chǎn)調(diào)控政策松綁，鋼材消費增加，使得鋼價迎來久違的持續(xù)上漲。進入2017年，政府取締“地條鋼”，環(huán)保限產(chǎn)實行“一刀切”，供給端大幅收窄，鋼價上漲至5000元/噸的歷史高位。2018年以后置換產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，鋼價重心開始逐年下移，2020年仍有7088萬噸的置換產(chǎn)能投產(chǎn)，鋼價重心較2019年將下移。

　　三、未來庫存去化推演

　　2017-2019年春節(jié)后螺紋持續(xù)去庫周期維持在13-14周，今年消費旺季延續(xù)了前幾年的高消費水平，預計螺紋持續(xù)去庫周期將維持在14周左右。目前已去庫8周，預計仍有6周去庫存時間。前三年春節(jié)后去庫高峰期集中在4月中下旬至5月初，今年受疫情影響節(jié)后去庫高峰將延遲至5月上旬。5月1日的庫存降幅7.93%大概率為今年春節(jié)后去庫最大幅度。5月8日去庫幅度為5.33%，產(chǎn)量逐漸上升至高位且今年消費旺季高峰期為5月中上旬，預計未來6周平均去庫幅度大概率在5%左右，據(jù)此測算去庫結(jié)束前(6月19日)螺紋庫存將下降至968萬噸，同比增加23%，今年全年庫存將高于往年同期水平。

　　四、鋼鐵估值分析

　　4.1、鋼廠利潤整體適中 基于利潤的估值水平偏中性

　　截止5月13日，螺紋鋼鋼廠高爐利潤343元/噸，熱卷高爐利潤133元/噸，獨立電弧爐利潤121元/噸，螺紋盤面利潤358元/噸。鋼廠利潤整體適中，基于利潤的估值水平偏中性。

　　4.2、基于絕對價格和庫存的估值水平偏中性

　　截止5月13日，上海螺紋的價格為3520元/噸，去年同期為4150元/噸，但目前螺紋庫存同比增加56% 。2019年螺紋鋼現(xiàn)貨價格的波動區(qū)間為：3580元/噸-4180元/噸，價格中樞為3882元/噸，2020年全年庫存均大幅高于去年同期水平，預計價格中樞下降至3500-3600元/噸，全年價格波動區(qū)間為 3370元/噸-3900元/噸 。

　　螺紋鋼價格季節(jié)性走勢。

　　4.3、2010合約貼水但幅度遠低于去年同期 基于基差的估值水平也偏中性

　　截止5月13日，螺紋2010合約基差165元/噸，去年同期基差為481元/噸。熱卷2010合約基差73元/噸，去年同期基差為395元/噸。

　　五、操作邏輯及建議

　　1、單邊操作邏輯及建議

　　投資邏輯：持續(xù)去庫下二季度鋼價偏強 下半年需謹慎

　　1、高產(chǎn)量高消費高庫存下，螺紋已持續(xù)去庫8周，預計仍將去庫6周，據(jù)測算持續(xù)去庫結(jié)束前(6月19日)螺紋庫存將下降至968萬噸，較去年同期高23%，去庫階段鋼價將受到較強支撐。 目前從鋼材現(xiàn)貨價格、鋼廠利潤和基差來看，估值偏中性。

　　2、一季度申萬鋼鐵行業(yè)34家上市公司合計營收同比降6%，凈利潤同比降40.9%。在鋼價中樞下移局面下，鋼企為實現(xiàn)全年營收和利潤目標勢必將采取擴產(chǎn)的措施，鋼材中期供給壓力增大。目前高消費主要受益于前期已開工項目較多，工地趕工疊加消費旺季。一季度地產(chǎn)銷售、投資同比大幅下滑將對三季度地產(chǎn)開工造成影響，雖有基建逆周期調(diào)節(jié)加強的對沖，下半年消費能否保持高位存疑，因此下半年需謹慎。

　　3、從長周期視角來看，隨著2018年鋼鐵壓減產(chǎn)能任務的完成以及優(yōu)質(zhì)置換產(chǎn)能的投產(chǎn)，鋼價重心逐年下移。疊加受疫情影響 ，預計今年鋼價中樞(現(xiàn)貨)將從2019年的3882元/噸下移至3500-3600元/噸。