首先我們來看一下當(dāng)前鋼價(jià)的邏輯框架，鋼價(jià)是由成本加利潤(rùn)組成的，成本決定了鋼價(jià)的中樞，利潤(rùn)則決定了成材和原料在產(chǎn)業(yè)鏈中的相對(duì)強(qiáng)弱。
從成本端來看，隨著鐵礦供給擾動(dòng)的結(jié)束，以及環(huán)保、去產(chǎn)能對(duì)于焦炭行業(yè)影響的弱化，影響成本端的供給因素將越來越小。后期原料端價(jià)格的變化，將主要受到終端需求的引導(dǎo)。從終端需求來看，我們認(rèn)為制造業(yè)將處于弱穩(wěn)的格局，基建盡管期待較高，但向上的彈性相對(duì)有限，需求端的關(guān)鍵因素，就落在房地產(chǎn)這一端。而從供給來看，最近環(huán)保重新對(duì)鋼價(jià)擾動(dòng)，環(huán)保成為不確定的因素，但我們認(rèn)為環(huán)保本身對(duì)供給的影響將越來越小，供給將主要受到市場(chǎng)化的驅(qū)動(dòng)，成為需求和利潤(rùn)的被動(dòng)因素。終端需求的變化通過利潤(rùn)的傳導(dǎo)影響供給，進(jìn)而影響原料價(jià)格的變化。而不管從長(zhǎng)流程還是短流程來看，鋼材的供給都將主要受到廢鋼的影響，鋼材利潤(rùn)對(duì)于鋼材產(chǎn)量的引導(dǎo)，將主要通過長(zhǎng)流程廢鋼添加以及短流程產(chǎn)能利用率變化來影響。由此我們可以看到，整個(gè)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵就落實(shí)到兩點(diǎn)，第一是終端需求的情況，第二是廢鋼的情況。我今天主要從這兩個(gè)要點(diǎn)，對(duì)黑色金屬四季度乃至更遠(yuǎn)一點(diǎn)的邏輯進(jìn)行展望。
一、需求下滑是慢變量 短期仍有韌性
1、地產(chǎn)下行幅度將較為平緩從房地產(chǎn)來看，政策端房住不炒、地產(chǎn)融資全面收緊、棚改效應(yīng)弱化，地產(chǎn)周期將進(jìn)入下行階段是確定的，但問題是，這一輪地產(chǎn)周期有什么不一樣，單純看空地產(chǎn)做空黑色是否能獲得很大收益?這輪地產(chǎn)周期有幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：1)、商品房庫存較低：經(jīng)過2014年以來棚改驅(qū)動(dòng)的大幅去庫存，商品房庫存處于低位;2)、期房銷售面積持續(xù)大幅高于竣工面積：由于期房從銷售到交付一般周期是2-3年，過去幾年期房的大量銷售，預(yù)示著集中交付壓力將持續(xù)多年，在住宅庫存較低的背景下，這將使得施工面積持續(xù)維持在高位，使得本輪地產(chǎn)下行周期將較為緩慢;
3)、低利率延緩商品房銷售下行速率：在本輪地產(chǎn)調(diào)控當(dāng)中，房貸利率上行幅度較小。而今年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下滑壓力以及全球貨幣寬松影響，利率出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)，因此在前兩年高基數(shù)的背景下，今年的地產(chǎn)銷售也只有微幅負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)前銷售端對(duì)地產(chǎn)的拖累程度有限。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，過去我國(guó)房地產(chǎn)存在三年一個(gè)周期的現(xiàn)象，從2006年開始經(jīng)歷了三輪周期，而本輪地產(chǎn)從2015年見底至今已經(jīng)超過3年，本輪地產(chǎn)周期的上行階段的時(shí)間被明顯拉長(zhǎng)、上行幅度比較平緩。而在下行周期，由于當(dāng)前地產(chǎn)庫存較低、前幾年期房銷售面積很高導(dǎo)致的交付壓力等因素，這決定了房地產(chǎn)的下行將是慢變量，地產(chǎn)的下行時(shí)間也將被拉長(zhǎng)、下行幅度轉(zhuǎn)為平緩。地產(chǎn)下行的趨勢(shì)是確定的，但是下行的速度將是緩慢的，因?yàn)榈禺a(chǎn)下行過于看空鋼材需求并不可取。
從短期來看，房地產(chǎn)的韌性仍然比較強(qiáng)。今年5月份以來地產(chǎn)融資的收緊，反而使得地產(chǎn)企業(yè)為了回籠資金加快開盤前的施工，即“保開盤”。期房銷售需要取得預(yù)售憑證，一般而言，對(duì)于小高層建筑，要求開發(fā)商完成地面以上施工部分的1/3;對(duì)于高層建筑，要求開發(fā)商完成地面以上施工部分的8層左右。而從開工到建筑的地基再到地面以上1/3部分的建設(shè)階段，恰恰也是地產(chǎn)施工中耗鋼強(qiáng)度最大的階段，房地產(chǎn)“保開盤”的行為將使得鋼材需求短期內(nèi)仍然具有較強(qiáng)的韌性。今年6-8月份地產(chǎn)開工在去年高基數(shù)的背景下保持了較高的增速，而今年6-8月受到天氣環(huán)境影響地產(chǎn)施工受到很大的影響，這部分需求在9月份之后開始釋放，但受到大慶的影響在9月中下旬之后再度受到影響，這部分滯后的需求我們認(rèn)為將在十月之后繼續(xù)釋放。2、新增專項(xiàng)債對(duì)基建的影響主要在明年從基建端來看，關(guān)鍵變量是新增專項(xiàng)債。9月4號(hào)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，要求“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”。但按照《預(yù)算法》，提前下達(dá)的專項(xiàng)債不會(huì)在今年下發(fā)，而會(huì)在明年初。今年一季度地方債發(fā)行進(jìn)度因?yàn)樘崆跋逻_(dá)額度而加快了，明年一季度地方債發(fā)行進(jìn)度可能會(huì)比今年更快。今年主要基建公司今年訂單增幅較多，我們跟蹤的八大基建公司二季度的新增訂單同比增長(zhǎng)11%，這說明項(xiàng)目并不缺，主要是缺資金，導(dǎo)致今年基建投資增速不及預(yù)期，但明年專項(xiàng)債資金若提前下放，將使得基建對(duì)鋼材的需求提前，明年春季鋼材需求可能重演今年春季的情況。
3、基于地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)螺紋需求的測(cè)算但總體來看，基建對(duì)鋼材需求的影響更多是錦上添花，鋼材需求的核心變量在于地產(chǎn)。我們通過地產(chǎn)數(shù)據(jù)推演的螺紋需求和Mysteel口徑下計(jì)算的螺紋表觀需求趨勢(shì)一致，而螺紋的需求趨勢(shì)和現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)一致。所以總體上來看，螺紋的價(jià)格方向還是由需求決定，即“需求決定趨勢(shì)，供給決定彈性”。
我們基于三種情景假設(shè)對(duì)未來的螺紋需求進(jìn)行推演，假設(shè)未來三個(gè)季度房地產(chǎn)新開工增速分別為：樂觀預(yù)期：3%、0%、-3%;中性預(yù)期：0%、-3%、-6%;悲觀預(yù)期：-3%、-6%、-9%。按照樂觀、中性、悲觀三種預(yù)期，年底螺紋需求增速分別下滑至5.8%、4.3%、3.1%，至明年二季度末下滑至0.2%、-2.4%、-4.8%。從我們的模型推演中可以看到，盡管未來螺紋的需求增速會(huì)下滑，但需求的下滑是個(gè)慢變量，未來存在繼續(xù)超預(yù)期的可能。
二、供給調(diào)節(jié)能力很強(qiáng) 廢鋼成關(guān)鍵
1、為何廢鋼是調(diào)節(jié)供給的關(guān)鍵最近兩年鋼材供應(yīng)結(jié)構(gòu)的最大變化，就是廢鋼占鐵元素的比重大幅提高，當(dāng)前廢鋼貢獻(xiàn)了粗鋼產(chǎn)量的20%，而無論是電爐鋼成本還是長(zhǎng)流程當(dāng)中添加廢鋼的成本都是高于鐵水的，因此終端需求的變化導(dǎo)致產(chǎn)量，首先體現(xiàn)在電爐鋼產(chǎn)能利用率以及高爐廢鋼添加的變化。當(dāng)前廢鋼相對(duì)鐵水總體上仍然不具備經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，廢鋼是調(diào)節(jié)鋼材產(chǎn)量的主要手段。
廢鋼是調(diào)節(jié)供應(yīng)的核心因素，主要調(diào)節(jié)手段來自以下兩個(gè)方面。(1)長(zhǎng)流程鋼廠廢鋼比例變化。今年1-8月，生鐵累計(jì)產(chǎn)量54471萬噸，如果廢鋼比例變動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)，則粗鋼產(chǎn)量變動(dòng)2724萬噸，折合日均粗鋼產(chǎn)量變動(dòng)11.2萬噸。(2)電爐開工率變化。電爐開工靈活性很高，且目前成本高于長(zhǎng)流程，使之成為良好的邊際供應(yīng)。目前我國(guó)合計(jì)電爐年產(chǎn)能約1.7億噸，其中獨(dú)立電爐產(chǎn)能約1億噸，如果產(chǎn)能利用率變動(dòng)20個(gè)百分點(diǎn)，則產(chǎn)量變化2000萬噸，折合周度產(chǎn)量38萬噸。獨(dú)立電爐鋼廠產(chǎn)品以螺紋為主，排除掉春節(jié)前后的時(shí)間段，今年的大部分時(shí)間內(nèi)，螺紋周度表觀消費(fèi)波動(dòng)范圍約70萬噸，即僅靠獨(dú)立電爐的產(chǎn)量變動(dòng)，就可以覆蓋約一半的需求變動(dòng)。在今年7、8月份的下跌過程中，電爐產(chǎn)能利用率下滑了20個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)流程鋼廠廢鋼添加比例也出現(xiàn)一定幅度下滑，使得供需進(jìn)入平衡狀態(tài)，廢鋼對(duì)鋼材產(chǎn)量的調(diào)整功能已經(jīng)得到驗(yàn)證。今年以來現(xiàn)貨價(jià)格大部分時(shí)間在電爐峰電成本(高成本)與電爐谷電成本(低成本)之間波動(dòng)。背后邏輯在于，如果價(jià)格長(zhǎng)期高于峰電成本，則所有的電爐均處于盈利狀態(tài)，供應(yīng)壓力將導(dǎo)致價(jià)格下跌。如果價(jià)格長(zhǎng)期位于谷電成本附近，則電爐產(chǎn)能利用率將大幅下降，疊加長(zhǎng)流程鋼廠廢鋼比例調(diào)節(jié)，減產(chǎn)幅度可以覆蓋大部分時(shí)間的需求變動(dòng)，則供需將重新平衡。
2、決定供應(yīng)能否回來的關(guān)鍵是廢鋼價(jià)格
在七八月份電爐產(chǎn)能利用率下降以后，供需重歸平衡，九月份之后需求快速恢復(fù)，但產(chǎn)量上升的速度跟不上需求恢復(fù)的速度，導(dǎo)致庫存快速去化。目前長(zhǎng)流程利潤(rùn)回升明顯， 但國(guó)慶之后廢鋼價(jià)格再度上漲，電爐鋼虧損幅度重新擴(kuò)大至100-150。后期廢鋼價(jià)格將成為決定供應(yīng)能否回來的關(guān)鍵，也是決定在十月旺季之后，供需是否會(huì)再度失衡打壓價(jià)格再度下行的關(guān)鍵。
為何廢鋼價(jià)格如此堅(jiān)挺，我們?cè)谇捌诘膶ｎ}報(bào)告《撩開廢鋼供給的面紗：緣何持續(xù)偏緊?》中對(duì)其原因進(jìn)行了詳細(xì)的分析，在此不再詳述?？傮w來看，短期內(nèi)廢鋼供應(yīng)緊張的格局難以緩解，從短期來看因廢鋼價(jià)格堅(jiān)挺，電爐產(chǎn)量難以迅速回升至前期的高位，十月需求將繼續(xù)季節(jié)性回升，則供需將面臨錯(cuò)配庫存將進(jìn)一步去化，鋼價(jià)現(xiàn)貨反彈態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。這種情況將如何改變?我們從三個(gè)方面來進(jìn)行分析：1)、當(dāng)前廢鋼和鐵水價(jià)差拉大，這將制約鋼廠對(duì)廢鋼的進(jìn)一步需求;2)、四季度之后，廢鋼的相關(guān)供應(yīng)源如汽車產(chǎn)量、工程機(jī)械產(chǎn)量將進(jìn)入季節(jié)性生產(chǎn)高峰，廢鋼供應(yīng)緊張的格局可能邊際緩解;3)、如果因?yàn)橐陨蟽煞矫嬖驅(qū)е聫U鋼價(jià)格到達(dá)天花板，而終端需求好轉(zhuǎn)推動(dòng)鋼價(jià)進(jìn)一步反彈，將導(dǎo)致電爐鋼重新有利潤(rùn)，則電爐產(chǎn)量將重新回升，將導(dǎo)致鋼材供給壓力重現(xiàn)，這是四季度鋼價(jià)下行的重要驅(qū)動(dòng)。但是，如果廢鋼價(jià)格一直堅(jiān)挺，終端需求好轉(zhuǎn)之后，在鋼價(jià)反彈的同時(shí)廢鋼同步反彈，則電爐鋼的供應(yīng)可能一直難以恢復(fù)到前期高位，在旺季鋼材庫存進(jìn)一步去化之后，可能使得鋼價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期反彈。
三、展望：回歸傳統(tǒng)淡旺季特征 警惕淡季風(fēng)險(xiǎn)
1、鋼價(jià)短期韌性猶存總體來看，短期內(nèi)因電爐利潤(rùn)處于低位，供給難以迅速回升，核心邏輯將轉(zhuǎn)向需求。從需求來看，基于地產(chǎn)趕工的大背景下，我們認(rèn)為鋼材需求短期內(nèi)仍然比較強(qiáng)，供需短期內(nèi)存在供需錯(cuò)配，鋼價(jià)韌性猶存。根據(jù)我們前文基于地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)需求的預(yù)估，我們按照相對(duì)樂觀/中性/悲觀的情形對(duì)螺紋庫存進(jìn)行推演。如果出現(xiàn)相對(duì)樂觀的情況，未來幾周庫存仍然將加速去化，10月中下旬之后現(xiàn)貨價(jià)格將再度反彈，并帶動(dòng)01合約出現(xiàn)一定幅度反彈，但難以超過前期高點(diǎn);如果按照相對(duì)中性的情況，10月份現(xiàn)貨價(jià)格可能相對(duì)平穩(wěn)，由于預(yù)計(jì)11月之后庫存同比將再度上升，現(xiàn)貨價(jià)格將再度下跌，01合約則難有反彈空間，可能提前下跌?？傮w來看，我們認(rèn)為出現(xiàn)相對(duì)樂觀的概率更大。
對(duì)于螺紋2001合約，即使現(xiàn)貨反彈，但我們對(duì)2001的反彈高度我們謹(jǐn)慎，對(duì)2001合約我們建議從幾個(gè)維度來分析：1)、鑒于去年冬儲(chǔ)成本在3800左右，1901交割價(jià)3600左右，我們認(rèn)為今年01合約在3600左右將面臨強(qiáng)壓力;2)、從電爐峰電成本來看，當(dāng)前峰電成本3900左右為現(xiàn)貨價(jià)格(三線螺紋)的強(qiáng)壓力位，即使假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格反彈，若01合約貼水200-300左右，則01合約的強(qiáng)壓力位同樣為3600-3700左右;3)、1910合約的交割價(jià)可能在3600左右，這也將是螺紋2001合約的上限。總體來看，2001合約上方高度謹(jǐn)慎，如果因?yàn)楝F(xiàn)貨帶動(dòng)01合約反彈，對(duì)于冬儲(chǔ)貿(mào)易商而言將是入場(chǎng)對(duì)冬儲(chǔ)協(xié)議量保值的較好機(jī)會(huì)。2、警惕淡季風(fēng)險(xiǎn)過去幾年都是淡季不淡、旺季不旺，其存在的基礎(chǔ)是鋼材存在實(shí)際的供應(yīng)缺口和市場(chǎng)的悲觀預(yù)期共存，這使得在淡季的大基差之下，鋼材容易產(chǎn)生基差修復(fù)行情。但是我們看到，隨著取暖季限產(chǎn)政策的改變，打掉地條鋼之后鋼材的供需缺口被彌補(bǔ)，鋼材進(jìn)入了過剩的市場(chǎng)，自去年11月之后，鋼材價(jià)格改變了過去幾年的節(jié)奏，鋼價(jià)呈現(xiàn)出和淡旺季相匹配的市場(chǎng)節(jié)奏。去年冬季的下跌，今年春季的上漲以及夏季的下跌，鋼價(jià)均跟隨淡旺季進(jìn)行波動(dòng)。其中的邏輯，主要是供給的潛力已經(jīng)被證明了是足夠的，只有旺季期間需求的上升才能推動(dòng)價(jià)格和利潤(rùn)出現(xiàn)上升;但一旦利潤(rùn)上升，供給潛力將被釋放，在旺季結(jié)束之后，供需再度錯(cuò)配，淡季期間價(jià)格和利潤(rùn)將下降。但供給的彈性很強(qiáng)，即產(chǎn)量的調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，隨著利潤(rùn)的下降，淡季期間產(chǎn)量也將隨之下降，從而在旺季期間進(jìn)入新一輪的循環(huán)。在供應(yīng)進(jìn)入相對(duì)過剩的背景下，我們預(yù)計(jì)今后鋼價(jià)回歸傳統(tǒng)路徑：旺季需求好轉(zhuǎn)——價(jià)格上漲利潤(rùn)回升——產(chǎn)量滯后上升——淡季需求轉(zhuǎn)弱——產(chǎn)量滯后調(diào)整——庫存累計(jì)打壓鋼價(jià)——價(jià)格下跌利潤(rùn)下降——淡季產(chǎn)量下降——旺季需求好轉(zhuǎn)……
那么，對(duì)于四季度的鋼價(jià)而言，我們?nèi)匀恍枰璧镜娘L(fēng)險(xiǎn)。盡管我們認(rèn)為真實(shí)需求的下滑將是慢變量，但某個(gè)階段市場(chǎng)交易行為容易過于一致，也容易把價(jià)格打過，盡管真實(shí)需求不會(huì)那么差，但在這一真實(shí)需求證實(shí)之前，某一階段市場(chǎng)上的“人心”將起到更重要的作用，可能把價(jià)格打壓至偏離均衡的區(qū)間，從而為下一輪行情孕育基礎(chǔ)。
