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　　根據(jù)3月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中點(diǎn)陣圖傳遞的信息，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率接近于零。 但最近無(wú)論是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)都明顯好于預(yù)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)考慮下半年重啟加息，目前看起來(lái)唯一的障礙就是通脹水平依然低迷。

　　美國(guó)持續(xù)低通脹背后的原因

　　在本輪全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期復(fù)蘇中，低通脹一直是包括美國(guó)、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體央行頭上一片揮之不去的陰云，因?yàn)榈屯洸糠值窒藢捤韶泿耪咚a(chǎn)生的刺激效果。

　　低通脹背后的原因較為復(fù)雜，我們認(rèn)為通脹預(yù)期低迷是主要原因之一。一段時(shí)間以來(lái)，美國(guó)的通脹表現(xiàn)總是低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，這迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不去反思并解決其通脹框架目前存在的缺陷。如果美聯(lián)儲(chǔ)之后對(duì)現(xiàn)行的通脹目標(biāo)框架做出調(diào)整，則會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造成顯著影響，其外溢效應(yīng)也會(huì)被考慮在中國(guó)央行的貨幣政策制定和執(zhí)行中。

　　近兩個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)在達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開(kāi)展了一系列討論，并緊隨其后在兩周前的明尼阿波利斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的討論中再次對(duì)貨幣政策工具和溝通實(shí)踐的進(jìn)行進(jìn)一步探討，而以上兩場(chǎng)討論的結(jié)果都是為6月初的芝加哥聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議做鋪墊。目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)的主要議題將集中討論通脹框架是否需要變更。

　　為什么美聯(lián)儲(chǔ)要在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)通脹框架進(jìn)行調(diào)整，我們認(rèn)為主要出于以下三點(diǎn)原因：

　　首先，自2012年以來(lái)，美國(guó)通脹水平一直低于委員會(huì)設(shè)定的2％的目標(biāo)。與危機(jī)前水平相比，當(dāng)前的通脹預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象，而通脹預(yù)期的下滑會(huì)使整體通脹走勢(shì)趨于下降，長(zhǎng)久的低通脹又會(huì)引發(fā)通縮，這種放大機(jī)制可能進(jìn)一步使實(shí)際利率水平降低；

　　其次，隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，由低通脹帶來(lái)的低利率將持續(xù)影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能，偏低的利率水平也將限制聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)放松政策以應(yīng)對(duì)失業(yè)率上升的能力；

　　此外，考慮到美國(guó)政府對(duì)利率偏低及股票持續(xù)上漲所帶來(lái)的企業(yè)杠桿率抬升的擔(dān)憂(yōu)加劇，為了避免企業(yè)杠桿率過(guò)快上漲而陷入債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于此時(shí)調(diào)整通脹框架也顯得尤為必要。

　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹框架的猜測(cè)

　　目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹框架有幾種猜測(cè)：

　　第一種調(diào)整策略由紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯提出，被稱(chēng)作“平均通脹目標(biāo)”，該建議指出通脹的預(yù)期目標(biāo)應(yīng)該是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率，即在經(jīng)濟(jì)景氣度較高的時(shí)候可以容忍通脹高于2%，以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)通脹預(yù)期的下滑，該調(diào)整策略基本可以視作價(jià)格水平目標(biāo)和當(dāng)前政策框架的混合體。簡(jiǎn)言之，此次貨幣政策的調(diào)整可以通過(guò)改變通脹目標(biāo)區(qū)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段動(dòng)態(tài)調(diào)整通脹目標(biāo)，允許通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)高于或低于預(yù)期，在長(zhǎng)周期內(nèi)使高通脹和低通脹相輔相成。

　　這也就是說(shuō)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)回升之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在某種程度上允許通脹超調(diào)，也就意味著在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過(guò)上調(diào)對(duì)通脹的容忍度以推高市場(chǎng)通脹預(yù)期，市場(chǎng)行為將在通脹預(yù)期抬升的影響下發(fā)生改變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的總需求將會(huì)提前增長(zhǎng)。根據(jù)菲利普斯曲線(xiàn)，產(chǎn)出的上升反過(guò)來(lái)將拉動(dòng)通貨膨脹率的上升，屆時(shí)更高的通脹水平會(huì)對(duì)下一期的市場(chǎng)通脹預(yù)期進(jìn)行修正，進(jìn)而使得動(dòng)態(tài)總供給曲線(xiàn)抬升，從而進(jìn)一步提升通脹水平，為美聯(lián)儲(chǔ)提供階段性加息空間。從近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)言來(lái)看，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯和美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)表明當(dāng)前的通脹預(yù)期已經(jīng)低于2%的目標(biāo)值，并且存在不斷下滑的風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾也在歷次會(huì)議中強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期是最重要的通脹驅(qū)動(dòng)因素。由此看來(lái)，在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)修正通脹預(yù)期以獲得更高的通脹已是必須之舉。

　　第二種策略則是通過(guò)調(diào)整當(dāng)前的政策模型，直接降低通脹在其中所占的權(quán)重，以此來(lái)降低低通脹對(duì)貨幣政策的干擾。自從泰勒規(guī)則提出后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此進(jìn)行了多次修正，從最初以0.5%的加息作為基準(zhǔn)來(lái)收緊貨幣政策，到2012年通過(guò)伊文思規(guī)則來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步改進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接修改泰勒規(guī)則來(lái)調(diào)整貨幣政策框架的案例史已有之。簡(jiǎn)言之，該操作就是在長(zhǎng)期低通脹的環(huán)境下逐漸放棄通脹這個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策之錨的依賴(lài)，通過(guò)改變聯(lián)邦基金利率對(duì)通貨膨脹的敏感度來(lái)實(shí)現(xiàn)最終的調(diào)整。調(diào)低利率對(duì)通脹的靈敏度使得動(dòng)態(tài)總需求曲線(xiàn)處在相對(duì)陡峭的狀態(tài)，在這種情況下，通脹的改變對(duì)總產(chǎn)出的影響將會(huì)減弱。

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，菲利普斯曲線(xiàn)的扁平化使失業(yè)率下降所需要付出的通脹代價(jià)變小。而美聯(lián)儲(chǔ)顯然已經(jīng)提前意識(shí)到了曲線(xiàn)平坦化的問(wèn)題，也及時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行調(diào)整，從最開(kāi)始的經(jīng)典泰勒公式中通貨膨脹與產(chǎn)出對(duì)利率的等權(quán)重設(shè)定，到金融危機(jī)后引入伊文思規(guī)則中失業(yè)率變動(dòng)對(duì)目標(biāo)利率的影響，且將失業(yè)率權(quán)重調(diào)整為通貨膨脹變動(dòng)的四倍。

　　以上行為不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自己貨幣政策的不斷優(yōu)化，也體現(xiàn)出其在多方考量后認(rèn)為應(yīng)該在菲利普斯曲線(xiàn)日益扁平化的背景下主動(dòng)調(diào)降通脹對(duì)貨幣政策的影響權(quán)重。自2012年調(diào)整泰勒模型以來(lái)，市場(chǎng)通脹水平持續(xù)達(dá)不到美聯(lián)儲(chǔ)2%的預(yù)期目標(biāo)，通脹預(yù)期的不斷降低疊加全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力，使美聯(lián)儲(chǔ)有陷入長(zhǎng)期低通脹的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性的貨幣政策將推動(dòng)其在危機(jī)前對(duì)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行修正，再度調(diào)將通脹的權(quán)重以實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　對(duì)我國(guó)央行貨幣政策的影響

　　不難看出，無(wú)論采用以上哪一種調(diào)整策略都會(huì)在一定程度上提升通脹預(yù)期，從而在一定程度上推升美國(guó)的實(shí)際通脹水平。假設(shè)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健且實(shí)際通脹水平在通脹預(yù)期改善的拉動(dòng)下有所回升，則美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向鷹派或者甚至重啟加息的概率會(huì)明顯提升。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的變化也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)央行貨幣政策造成一定的影響。

　　此前政治局召開(kāi)會(huì)議提及一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)“好于預(yù)期、開(kāi)局良好”并沒(méi)有再次提及“六個(gè)穩(wěn)”，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，部分分析人士認(rèn)為這在某種程度上傳遞了政策調(diào)整的信號(hào)，但之后央行表態(tài)“以前沒(méi)有放松，現(xiàn)在也談不上收緊”說(shuō)明短期內(nèi)出現(xiàn)政策調(diào)整的概率很低。

　　通常而言，政策制定和執(zhí)行的全過(guò)程可以分為 “政策宣告、政策執(zhí)行、政策起效、政策調(diào)整” 四個(gè)階段，當(dāng)政策進(jìn)入下一個(gè)階段時(shí)，上一階段的影響依然存在，因此在某一特定時(shí)期，我們看到的是兩個(gè)階段的并存。

　　例如，去年下半年中央在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加外部環(huán)境變差的情況下，“政策宣告”是以中央首次提出了“六個(gè)穩(wěn)”作為標(biāo)志，之后執(zhí)行層面在貨幣財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策等方面全方位跟進(jìn)，這個(gè)時(shí)期，我們看到的是“政策宣告 + 政策執(zhí)行”。今年年初以來(lái)各項(xiàng)宏觀(guān)領(lǐng)先指標(biāo)開(kāi)始改善，上周公布的一季度GDP增速與去年四季度持平于6.4%，正式宣告經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)，下行壓力開(kāi)始有所緩解，這說(shuō)明政策周期已經(jīng)正式步入“政策起效”。在這個(gè)階段會(huì)逐步脫離“政策宣告” 進(jìn)入“政策執(zhí)行 + 政策起效”的協(xié)奏。過(guò)程中脫離“政策宣告”表現(xiàn)為穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)門(mén)降低，例如最近這次政治局會(huì)議上沒(méi)有再次濃墨重彩的強(qiáng)調(diào)“六個(gè)穩(wěn)”。但我們認(rèn)為這不代表穩(wěn)增長(zhǎng)政策層面執(zhí)行層面會(huì)有明顯變化。就像會(huì)議中提及的那樣 “繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”并要求保持“保持定力、增強(qiáng)耐力”。

　　雖然中央希望在提高政策前瞻性的基礎(chǔ)上，盡量在年內(nèi)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。但最近非洲豬瘟疫情蔓延以及地緣政治緊張加劇可能會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)走高，進(jìn)而迫使央行對(duì)貨幣政策有所調(diào)整。

　　首先，從原油市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)前緊平衡的供需格局和短期地緣政治問(wèn)題在某種程度上將對(duì)油價(jià)價(jià)格形成支撐，油價(jià)的上漲短期將為通脹帶來(lái)進(jìn)一步上行的空間。我們認(rèn)為，2019年之前，油價(jià)將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，原因有二：首先，OPEC 3月會(huì)議后，成員國(guó)對(duì)于減產(chǎn)協(xié)議遵守情況好于此前；其次，委內(nèi)瑞拉的石油生產(chǎn)面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)，委內(nèi)瑞拉供電的不確定性以及美國(guó)對(duì)其的制裁將持續(xù)影響其石油產(chǎn)出，地緣政治也導(dǎo)致伊朗等其他國(guó)家的石油產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企。根據(jù)我們的測(cè)算，布倫特原油價(jià)格將有較大概率上漲至75美元/桶以上，若國(guó)際油價(jià)如我們預(yù)期般上漲，國(guó)內(nèi)下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈成本將進(jìn)一步上升，輸入性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)大大提高。

　　其次，豬價(jià)反彈也會(huì)造成通脹快速上行：首先，隨著部分地區(qū)豬肉禁運(yùn)解禁，豬肉價(jià)格有較大概率重回普漲；其次，此前歷次疾病疫情導(dǎo)致供給缺口擴(kuò)大，尤其是本輪非洲豬瘟?xí)簾o(wú)疫苗、只能捕殺，能繁母豬當(dāng)前存欄同比下滑超20%（藍(lán)耳病時(shí)僅下滑20%），產(chǎn)能的快速出清將為豬價(jià)的筑底回升奠定基礎(chǔ)。農(nóng)業(yè)部官員預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格同比漲幅可能會(huì)超過(guò)70%。

　　雖然中國(guó)今年的宏觀(guān)政策是由更積極的財(cái)政政策來(lái)唱主角，但同時(shí)也需要相對(duì)寬松的貨幣政策來(lái)配合。但最近非洲豬瘟疫情蔓延以及地緣政治緊張加劇可能會(huì)導(dǎo)致下半年出現(xiàn)“豬”“油”疊加推高通脹的局面，屆時(shí)央行可能會(huì)陷入政策兩難的境地：如果維持相對(duì)溫和寬松的貨幣政策，則通脹可能會(huì)超出正常區(qū)間；反之，如果收縮貨幣政策可能會(huì)對(duì)復(fù)蘇中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

　　但如果假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在通脹框架調(diào)整之后重啟加息，在一定程度上會(huì)緩解央行在政策抉擇層面的壓力： 因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息會(huì)帶動(dòng)美元的走強(qiáng)且推動(dòng)年初以來(lái)持續(xù)流入新興市場(chǎng)的資本部分回流美國(guó)。作為新興市場(chǎng)國(guó)家中外資流入較為明顯的國(guó)家之一，屆時(shí)中國(guó)也可能也會(huì)再次面臨資本外流的壓力，從而會(huì)導(dǎo)致外匯占款和基礎(chǔ)貨幣下降。

　　因此，央行無(wú)需在貨幣政策層面做出主動(dòng)方向性的調(diào)整的情況下，在實(shí)際層面起到收緊流動(dòng)性的效果。換而言之，如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)框架調(diào)整推動(dòng)重啟加息，這將與國(guó)內(nèi)“豬、油”價(jià)格推拉升國(guó)內(nèi)通脹之間存在一定的政策對(duì)沖，從而使國(guó)內(nèi)貨幣政策依然可以維持穩(wěn)健中性的立場(chǎng)。