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　　在3月18日至3月22日一周，高盛拜訪了鋼廠、銅冶煉廠、鋁半成品生產(chǎn)商、房地產(chǎn)開發(fā)商、工業(yè)協(xié)會(huì)、貿(mào)易商和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，足跡遍布北京、濟(jì)南、淄博和上海。下面信息匯總是高盛的調(diào)研紀(jì)要以及根據(jù)調(diào)研得到的信息所做的預(yù)測。

　　一、中國需求

　　1、 從”規(guī)模成長“到”模式成長”：業(yè)界曾用從”規(guī)模成長“到”模式成長”來描述中國正在經(jīng)歷的生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，在這次調(diào)研中高盛也得到了大量類似的反饋。中國政府正通過一系列政策來助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，比如降低出口依賴度和加大就業(yè)和消費(fèi)貢獻(xiàn)度，這些政策也和以往的讓經(jīng)濟(jì)增長更快、規(guī)模變得更大的刺激政策大相徑庭。

　　2、下行風(fēng)險(xiǎn)降低：假如經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，政策執(zhí)行者有足夠多的工具來提升經(jīng)濟(jì)增速，近期較為典型的案例有棚戶區(qū)改造、地方政府專向債和商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債來補(bǔ)充資本金?？紤]到目前房產(chǎn)限購、環(huán)保限產(chǎn)以及去杠桿還在實(shí)施中，假如后期經(jīng)濟(jì)顯著放緩，政府仍可在這些領(lǐng)域適當(dāng)放松來減輕經(jīng)濟(jì)壓力。

　　3、上方風(fēng)險(xiǎn)有限：假如后期經(jīng)濟(jì)顯著放緩，那么此次政府逆周期調(diào)控的行為會(huì)較以往更加溫和，不會(huì)像之前的宏觀調(diào)控那樣在金屬消費(fèi)量較高的領(lǐng)域大做文章。作為新一輪基建投資的重點(diǎn)，5G和人工智能不像建設(shè)機(jī)場、馬路和橋梁那樣消耗大量金屬物資。由于中國政府從以往的教訓(xùn)中吸取了經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管層面在財(cái)政和貨幣政策上的態(tài)度很難從目前的趨嚴(yán)切換到過度寬松。

　　二、房地產(chǎn)市場

　　1、前景最不確定的一個(gè)行業(yè)：當(dāng)被問及目前最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，絕大多數(shù)調(diào)研對象認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)行業(yè)。建筑商和地產(chǎn)開發(fā)商反饋在一線城市正在出現(xiàn)土地銷售和房價(jià)齊升的局面，然而量價(jià)齊升的現(xiàn)象并沒有發(fā)生在占據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)80%市場的二三線城市。棚戶區(qū)改造的力度減弱和發(fā)生在二三線城市的人口結(jié)構(gòu)變化給地產(chǎn)行業(yè)帶來了潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、頂點(diǎn)已過：大多數(shù)調(diào)研對象認(rèn)為2018年房屋新開工進(jìn)度和房屋銷售水平為階段性高點(diǎn)，2019年不大可能有2018年那樣的水平，并且新開工和銷售在未來幾年有進(jìn)一步下降的趨勢。中國政府正在采取靈活的調(diào)控措施以確保新開工和銷售水平以每年0%-5%的水平緩慢下降。

　　3、房屋竣工進(jìn)度在2019年能否完成彎道超車：2018年房屋新開工面積增速為18%，然而房屋竣工面積同比甚至下降8%。盡管房地產(chǎn)建設(shè)周期通?？缍葹?-3年，但是從調(diào)研中得到的反饋是大多數(shù)商品房建設(shè)工程實(shí)際已經(jīng)完工，由于相關(guān)部門對房價(jià)的嚴(yán)格把控，很多施工項(xiàng)目無法得到竣工結(jié)算書。假如事實(shí)如此的話，由于銅在地產(chǎn)建設(shè)后周期的管道和線路鋪設(shè)中被廣泛應(yīng)用，那么今年房屋竣工面積的增速對銅產(chǎn)生的利多因素將不復(fù)存在。

　　三、 螺紋和鐵礦

　　1、從去產(chǎn)能到產(chǎn)能置換：隨著鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革漸漸拉下帷幕，下一階段改革重點(diǎn)將落在產(chǎn)能置換層面: 關(guān)閉小產(chǎn)能的同時(shí)開啟大產(chǎn)能高爐，并且將冶煉廠從污染嚴(yán)重的內(nèi)陸城市搬遷到污染更少的沿海城市。目前，中國地方政府已經(jīng)計(jì)劃在未來的3-5年完成2億噸產(chǎn)能置換。

　　2、低噸鋼利潤將影響鋼廠行為：噸鋼利潤從2017-2018年的1100元降至目前的300元/噸，利潤不僅被鋼廠用來償還債務(wù)以降低杠桿，在更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)下，還被用作設(shè)備投資的資金來源。在利潤走低的背景下，鋼廠將傾向采用低品質(zhì)鐵礦石。一家調(diào)研的鋼廠已經(jīng)將低品鐵礦石的比例從15%提高至30%，另一家鋼廠已經(jīng)采用超特粉和金布巴粉。

　　3、中國鋼廠似乎并不在意淡水河谷事件對鐵礦石供應(yīng)的影響：出乎意料的是，本地鋼廠對淡水河谷產(chǎn)量減少以及鐵礦石價(jià)格的高企并不十分在意。他們認(rèn)為近期鐵礦石價(jià)格強(qiáng)勢更多的是受到投機(jī)盤影響而非反映現(xiàn)貨市場偏緊的基本面。目前，港口庫存相對充裕，處在1.4億-1.5億噸的區(qū)間內(nèi)，因此有鋼廠直言稱只要港口庫存不下降至9000噸以下，他們就不會(huì)特別在意鐵礦石的價(jià)格，現(xiàn)在不僅國內(nèi)可以增產(chǎn)1000噸，印度也有額外產(chǎn)能來提高產(chǎn)量。綜上所述，鋼廠認(rèn)為目前高礦價(jià)只是暫時(shí)性，因?yàn)楦劭趲齑嫣幱诎踩秶陨?，供?yīng)端有調(diào)整的時(shí)間和空間，此外還有足量的廢鋼供應(yīng)。

　　四、銅

　　1、新能源政策在需求端驅(qū)動(dòng)：很多調(diào)研客戶反映今年房地產(chǎn)、汽車以及家電產(chǎn)業(yè)對銅的需求增速影響將持平或者下降，轉(zhuǎn)而代之成為新亮點(diǎn)的是新能源產(chǎn)業(yè)。新能源產(chǎn)業(yè)涵蓋了電動(dòng)汽車、充電樁、對更節(jié)能的變壓器的置換需求、風(fēng)力渦輪機(jī)以及5G數(shù)據(jù)中心。

　　2、廢銅政策不太可能導(dǎo)致供應(yīng)短缺 ：2018年中國市場對精煉銅有著強(qiáng)勁的需求，主要原因是廢銅的短缺以及廢銅和精煉銅的替代效應(yīng)。在調(diào)研過程中，大多數(shù)客戶反映在2019年和2020年他們預(yù)期不會(huì)遇到太強(qiáng)的廢銅進(jìn)口限制，反而認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)把廢銅從原來所屬的”固體廢料“項(xiàng)目下移除以方便更多的廢銅出口至中國。

　　五、鋁

　　1、鋁土礦和氧化鋁的成本支撐：目前國內(nèi)鋁土礦市場偏緊，鋁土礦價(jià)格從幾年前的200元-300元/噸上升至了現(xiàn)在的400-500元/噸附近。上漲的鋁土礦價(jià)格主要反映了下降的品質(zhì)、環(huán)保限產(chǎn)和成本上漲(采礦端逐漸從露天礦過渡到地下礦)。高盛認(rèn)為氧化鋁跌落到2600元/噸以下和電解鋁跌落到13000元/噸以下的空間相對有限，同時(shí)電解鋁上漲空間也相對有限，因?yàn)楫?dāng)價(jià)格上漲到14000元/噸以上時(shí)將會(huì)激發(fā)大量國內(nèi)產(chǎn)能上線。

　　2、國內(nèi)需求增長相對有限，出口將維持偏強(qiáng)局面：截止到3月中旬，國內(nèi)鋁的需求并未出現(xiàn)顯著增長，因?yàn)槭艿秸紦?jù)鋁消費(fèi)半壁江山的地產(chǎn)和汽車產(chǎn)業(yè)用鋁需求增速偏弱的影響。此外，增長勢頭兇猛的電動(dòng)汽車對鋁需求帶來的增量相對有限: 盡管對車身重量的限制會(huì)利多鋁這種密度較低的金屬，但是用鋁量較大的傳統(tǒng)汽車引擎在電動(dòng)汽車中將會(huì)被移除，這也會(huì)利空鋁的消費(fèi)。

　　綜上所述，假如國內(nèi)維持現(xiàn)有鋁的消費(fèi)增速，那么從中國出口鋁的半成品將會(huì)維持偏強(qiáng)的局面。

　　六、環(huán)境政策

　　1、現(xiàn)有環(huán)境政策將會(huì)被保留，但是冬季限產(chǎn)對供應(yīng)端的影響顯得相對微小：在調(diào)研過程中，環(huán)境政策被反復(fù)提及，目前在這方面達(dá)成的產(chǎn)業(yè)共識(shí)是現(xiàn)有的環(huán)境政策將會(huì)被保留下來。目前，環(huán)境政策對原礦端(鋁土礦、鐵礦以及銅礦和鋅礦)的生產(chǎn)有更高的約束力，而冶煉端的約束相對偏弱，因?yàn)榇蠖鄶?shù)冶煉廠已經(jīng)安裝了減排等設(shè)備以確保環(huán)保達(dá)標(biāo)，這也意味著未來的環(huán)保限產(chǎn)對冶煉端的影響相對有限。

　　下面羅列了高盛對幾類金屬未來價(jià)格判斷的修正:

　　鐵礦: 考慮到淡水河谷的近期公告，預(yù)期巴西鐵礦石減產(chǎn)規(guī)模將增加，基于此，提高對鐵礦石的價(jià)格判斷(3月/6月/12月: $85/$80/$70), 之前的預(yù)期價(jià)格為(3月/6月/12月: $80/$75/$65)，認(rèn)為2019年鐵礦石均價(jià)將達(dá)到81美元/噸，并且把鐵礦石的長期價(jià)格錨定在60美元/噸 (2019年美元)。

　　鋁: 鋁仍處在一個(gè)區(qū)間震蕩的市場，預(yù)計(jì)鋁價(jià)在未來6個(gè)月內(nèi)站上2000美元/噸，長期來說，維持之前對鋁價(jià)的判斷，把鋁價(jià)錨定在1900美元/噸 (2019年美元)。

　　鎳: 鎳已經(jīng)演變成一個(gè)兩極市場: 鎳鐵項(xiàng)目盈虧平衡在10000美元/噸，精鎳項(xiàng)目盈虧平衡在15000美元/噸。在過去一年間，市場定價(jià)頻繁地在鎳鐵和精鎳之間切換，產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)。在對未來技術(shù)進(jìn)步不給予過于樂觀估計(jì)的前提下，未來幾年鎳價(jià)將處于12500美元/噸附近，長期中樞在12000美元/噸 (2019年美元)。