日韩欧美一级特黄大片_日本在线不卡一区二区_91精品国产免费久久久久久婷婷_亚洲av中文aⅴ无码av男同_欧美黄色网址观看互动交流

　　經(jīng)過(guò)2016-18年三年的供給側(cè)改革，過(guò)剩產(chǎn)能周期行業(yè)取得來(lái)之不易的成績(jī)，受益于產(chǎn)能出清帶來(lái)的供需格局改善，煤炭、鋼鐵、水泥、化工等產(chǎn)能利用率和盈利水平大幅提升，資本性開(kāi)支明顯收縮，過(guò)剩產(chǎn)能債成為穿越2016-17債市牛熊的信用“阿爾法”品種。從各產(chǎn)業(yè)債最新利差水平看，無(wú)論是中票、企業(yè)債還是公司債，過(guò)剩產(chǎn)能債信用利差已回歸相對(duì)低位，已無(wú)明顯行業(yè)超額利差。

　　從信用利差變動(dòng)看，2018年過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信用利差先上后下、中樞走高，采掘、鋼鐵、公用、化工、有色、交運(yùn)AAA信用債利差(余額加權(quán))在2018年分別走擴(kuò)35bp、14bp、22bp、62bp、6bp和19bp;AA+信用利差分化劇烈，鋼鐵行業(yè)利差全年壓縮203bp，但采掘、公用、化工、交運(yùn)和有色行業(yè)利差則大幅走擴(kuò)58Bp、79bp、121bp、260bp和74bp;對(duì)中低評(píng)級(jí)AA品種，采掘、公用事業(yè)和化工利差大幅走擴(kuò)164bp、161bp和114bp。

　　站在2019年當(dāng)下，如何看待過(guò)剩產(chǎn)能債的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)?經(jīng)歷了2016-2018年3年供給側(cè)改革，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流變現(xiàn)效率以及企業(yè)償債指標(biāo)如何變化?在行業(yè)信用利差壓降至低位后，有哪些發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)仍需回避?我們?cè)诒酒獙?zhuān)題中進(jìn)行詳細(xì)梳理。

　　2018年工業(yè)企業(yè)盈利拾級(jí)而下，與名義GDP增長(zhǎng)減速一致。2018年受多項(xiàng)緊縮政策疊加，PPI快速下降、樓市降溫以及貿(mào)易戰(zhàn)摩擦影響，企業(yè)盈利增長(zhǎng)拾級(jí)而下，截止2018年末，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)10.3%，較17年放緩10.7個(gè)百分點(diǎn)，回歸到與名義GDP增速9.7%相一致的水平，A股非金融上市公司利潤(rùn)增速放緩至7.4%。從過(guò)去5年看，依然仍保持較高增速。

　　2018年工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂下滑。2016-17年供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)帶動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在2017年12月觸及歷史頂點(diǎn)達(dá)78%，部分行業(yè)如鋼鐵、電解鋁等甚至超過(guò)80%，但隨著去產(chǎn)能力度邊際緩和、環(huán)保停限產(chǎn)比例有所下降，工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率見(jiàn)頂回落，2018年末下滑至76%左右。

　　工業(yè)企業(yè)部門(mén)凈利潤(rùn)率2018年持續(xù)提高，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革深入推進(jìn)、工業(yè)企業(yè)減稅降費(fèi)力度加大，以工業(yè)部門(mén)“累計(jì)凈利潤(rùn)/累計(jì)營(yíng)業(yè)收入”體現(xiàn)的盈利能力不斷提升，并創(chuàng)下2011年以來(lái)新高。

　　中上游周期行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大。從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)看，2018年新增利潤(rùn)最多的行業(yè)主要是石油和天然氣開(kāi)采，利潤(rùn)較17年猛增至4.4倍;其次黑色金屬冶煉和壓延，增長(zhǎng)37.8%;化學(xué)原料和化工制品制造業(yè)增長(zhǎng)15.9%。4個(gè)行業(yè)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)50%。

　　產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)總負(fù)債零增長(zhǎng)，企業(yè)自由現(xiàn)金流整體改善。在2009年和2013年的兩輪盈利復(fù)蘇周期中，鋼鐵、煤炭、化工、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)總負(fù)債也隨之?dāng)U張，企業(yè)資本開(kāi)支和債務(wù)規(guī)模猛增。但本輪周期性行業(yè)利潤(rùn)雖大幅回升，但總負(fù)債仍維持在零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)改善獲得現(xiàn)金流后首先被用于償債，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配下降，內(nèi)部現(xiàn)金流整體改善。

　　2018年信貸緊縮導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流加速消耗，直到18Q3觸底回升。18年工業(yè)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)余額增速?gòu)?017年中的近10%，下降至4%左右;上市公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和貨幣資金同比增速?gòu)?7年2季度起持續(xù)下滑，外部融資收縮導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流加速消耗，直至18年3季度政策穩(wěn)增長(zhǎng)下重啟信用擴(kuò)張，企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性才觸底回升，迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的凈現(xiàn)金流表現(xiàn)呈明顯結(jié)構(gòu)分化，強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者愈弱。1)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流：以往表現(xiàn)好的企業(yè)(90%分位數(shù))進(jìn)一步上升擴(kuò)張，以往表現(xiàn)差的企業(yè)(10%分位數(shù))小幅改善，凈現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比率跌幅則進(jìn)一步擴(kuò)大;2)投資性?xún)衄F(xiàn)金流：企業(yè)投資意愿回升，受益于制造業(yè)盈利和利潤(rùn)率強(qiáng)勁，大中企業(yè)資本開(kāi)支開(kāi)始擴(kuò)張(投資凈現(xiàn)金流最高的前10%和前25%);3)籌資性?xún)衄F(xiàn)金流：分化加劇，邊緣企業(yè)加速還債。高資質(zhì)、融資渠道較寬的企業(yè)凈融資保持平穩(wěn)，但低資質(zhì)、融資難度較大的企業(yè)在持續(xù)的信用緊縮下，被迫壓降融資，籌資現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯凈收縮。

　　從償債指標(biāo)看，在2017-18年緊信用，以及多項(xiàng)嚴(yán)監(jiān)管疊加的環(huán)境下，企業(yè)短期流動(dòng)性壓力整體抬升，表現(xiàn)為：1)以“貨幣資金/短期負(fù)債”衡量的短期流動(dòng)性壓力有所抬升，以往表現(xiàn)好的企業(yè)(90%分位數(shù))也出現(xiàn)大幅下滑，緊信用下資金需求更多依靠?jī)?nèi)生現(xiàn)金流滿(mǎn)足，也與18年M1大幅下滑相一致;2)“經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/有息負(fù)債”和“EBITDA/有息負(fù)債”衡量的內(nèi)生償債能力也小幅弱化，從凈利潤(rùn)回升向資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)傳導(dǎo)仍需一定時(shí)間。

　　2018年鋼鐵、采掘、交運(yùn)等周期行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降。截止2018年3季報(bào)，與2017年報(bào)相比鋼鐵、采掘、交運(yùn)、建材等傳統(tǒng)周期行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步分別下降1.7、0.75、0.31、0.1個(gè)百分點(diǎn)，有色、公用事業(yè)、化工等行業(yè)微幅增加，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)高負(fù)債率進(jìn)一步得到控制和壓降。