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　　淘汰落后產(chǎn)能仍在繼續(xù)、環(huán)保限產(chǎn)有所放松、供給相對(duì)穩(wěn)定。截至2018年12月末，我國(guó)鋼材產(chǎn)量為69.18億噸，同比增幅為-0.32%，鋼材產(chǎn)量整體趨于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　未來(lái)需求端的壓力在逐步顯現(xiàn)。建筑行業(yè)的消費(fèi)量約占鋼鐵行業(yè)下游需求的50%。建筑行業(yè)新簽合同金額及增速作為前瞻指標(biāo)，2018年以來(lái)呈下滑趨勢(shì)，2018年4季度汽車板塊產(chǎn)銷同比呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　鐵礦石與焦炭是鋼鐵的主要生產(chǎn)材料，原材料價(jià)格處于近年來(lái)相對(duì)較高的位置。進(jìn)入2019年后鋼材價(jià)格有所回落，但仍處于歷史相對(duì)高位，呈現(xiàn)出一定的韌性。

　　鋼鐵行業(yè)在2016-2018年期間積累了較為豐厚的利潤(rùn)，預(yù)計(jì)2019年鋼鐵板塊難以出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。部分鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較高的水平，一旦鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)下滑，對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)重鋼鐵企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)將顯性化。

　　鋼鐵企業(yè)的盈利模式本質(zhì)上是賺取“適度的加工費(fèi)”，鋼鐵企業(yè)的信用分析落腳點(diǎn)：噸鋼成本的比較。因此，除了分析行業(yè)的供需格局，還需要著重分析企業(yè)的成本控制能力，具有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

　　鋼鐵行業(yè)債務(wù)違約具有 “大象倒下難翻身”的特點(diǎn)，龐大的企業(yè)規(guī)模以及不斷推高的資產(chǎn)負(fù)債率，一旦債務(wù)兌付出現(xiàn)困難，或?qū)㈦y以實(shí)現(xiàn)自我修復(fù)，債務(wù)困境往往需要通過(guò)破產(chǎn)重整來(lái)解決。

　　1、鋼鐵行業(yè)概覽及展望

　　2018年全年鋼鐵行業(yè)盈利普遍延續(xù)2017年的喜人態(tài)勢(shì)。整體上，由于基本面的改善，鋼鐵行業(yè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，當(dāng)前關(guān)注焦點(diǎn)在于影響信用資質(zhì)因素的變化。鋼鐵是原料密集型行業(yè)，鋼鐵企業(yè)的盈利模式本質(zhì)上是賺取“適度的加工費(fèi)”，因此對(duì)原材料價(jià)格，以及對(duì)下游需求的分析及預(yù)判成為鋼鐵盈利走向的重要指標(biāo)。

　　1.1、行業(yè)供給穩(wěn)定

　　淘汰落后產(chǎn)能仍在推進(jìn)。2018年4月20日，國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部等六部門聯(lián)合印發(fā)《2018年鋼鐵化解過(guò)剩產(chǎn)能工作要點(diǎn)》，列出了2018年鋼鐵化解過(guò)剩產(chǎn)能工作的19個(gè)要點(diǎn)。其中，將鋼鐵行業(yè)“僵尸企業(yè)”作為2018年去產(chǎn)能的重點(diǎn)，加快實(shí)施整體退出、關(guān)停出清;同時(shí)，對(duì)于不符合環(huán)保、質(zhì)量、能耗、水耗、安全等法律法規(guī)和有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的五種鋼鐵產(chǎn)能，明確提出要依法依規(guī)關(guān)停退出。河北省作為鋼鐵的主要產(chǎn)區(qū)，2018年初河北省環(huán)境保護(hù)廳廳長(zhǎng)高建民表示，2018至2020年河北將壓減退出鋼鐵產(chǎn)能約4000萬(wàn)噸，出清“僵尸企業(yè)”，對(duì)11家鋼鐵“僵尸企業(yè)”出清8家的基礎(chǔ)上，2018年底再出清3家，對(duì)煤炭“僵尸企業(yè)”在摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，2019年全部出清;推進(jìn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化，在保定鋼鐵全部退出的基礎(chǔ)上，2019年廊坊、張家口鋼鐵企業(yè)全部退出，2020年承德、秦皇島退出50%左右的鋼鐵產(chǎn)能。

　　環(huán)保限產(chǎn)有所放松。2018年冬季環(huán)保限產(chǎn)政策較2017年有所放松，雖然2018 年下半年以來(lái)全國(guó)高爐開工率呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，至年底回落至65%左右，但是2018 年下半年的高爐開工率較2017年同期回升明顯。

　　行業(yè)供給相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年12月末，我國(guó)鋼材產(chǎn)量為69.18億噸，同比增長(zhǎng)了-0.32%，延續(xù)2016年、2017年的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，鋼材產(chǎn)量整體趨于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　從庫(kù)存的角度看，截至2019年2月1日，全國(guó)鋼材社會(huì)庫(kù)存約為1,117.96萬(wàn)噸，處于中等水平。隨著一季度淡季的到來(lái)，預(yù)計(jì)度鋼材庫(kù)存出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，并于3月上旬達(dá)到高點(diǎn)，隨后出現(xiàn)回落并趨于穩(wěn)定。

　　從行業(yè)政策來(lái)看，關(guān)于鋼鐵的行業(yè)政策仍聚焦于淘汰落后產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從供給的角度看，受產(chǎn)業(yè)政策的影響，2018年鋼材產(chǎn)量同比增幅-0.32%，略有下降，隨著環(huán)保限產(chǎn)政策有所放松，高爐開工率同比回升，整體上2018年供給端與2017年持平。

　　1.2、行業(yè)需求趨弱

　　鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)品分為建筑用鋼和工業(yè)用鋼，下游主要有建筑(房地產(chǎn)、基建行業(yè))、機(jī)械、汽車和造船等行業(yè)。這些行業(yè)與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)期的下行壓力逐步顯現(xiàn)。

　　其中，建筑行業(yè)的消費(fèi)量約占鋼鐵行業(yè)下游需求的50%，因此，建筑行業(yè)新簽合同金額及增速可以作為判斷鋼鐵行業(yè)需求的前瞻指標(biāo)。截至到2017年下半年以來(lái)，建筑行業(yè)新簽合

　　從建筑行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，2018年基建投資增速明顯回落，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速有放緩趨勢(shì)，但未出現(xiàn)明顯惡化，2018年全年累計(jì)同比增速較1-11月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2017年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)。 隨著地方投融資平臺(tái)的債務(wù)治理繼續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2019年基建投資增速繼續(xù)保持低位。隨著房地產(chǎn)銷售降溫，2019年房地產(chǎn)投資增速將回落。

　　我國(guó)基建固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速持續(xù)下滑，2018年末基建投資累計(jì)增速僅為3.8%。地方城投平臺(tái)是我國(guó)基建投資建設(shè)的重要參與主體，2018年，基建投資的快速下滑的主要背景是地方債務(wù)治理，融資約束，基建開工受到制約。雖然，近期地方城投平臺(tái)的融資環(huán)境有所改善，但在妥善處理存量債務(wù)、遏制增量債務(wù)的大背景下，地方城投平臺(tái)的基建投資仍將受制于增量融資壓力。在多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的共同作用下，我們預(yù)計(jì)2019年基建投資增速將出現(xiàn)反彈，但反彈的幅度受到地方政府債務(wù)“嚴(yán)監(jiān)管”的制約。

　　雖然房地產(chǎn)投資增速仍表現(xiàn)較好，2018年末，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)9.5%，較2017年末的7%略有提升;但房地產(chǎn)銷售面積降溫明顯，2018年末銷售面積累計(jì)同比僅為1.3%，較2017年末的7.7%下滑明顯。預(yù)計(jì)隨著房地產(chǎn)銷售降溫，2019年房地產(chǎn)投資增速將回落。

　　此外，汽車制造是我國(guó)鋼鐵需求端的重要構(gòu)成部分，主要的鋼材品種是板材。我國(guó)汽車產(chǎn)銷量是世界第一大國(guó)，2018年以來(lái)產(chǎn)銷量同比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2018年10月份以來(lái)，產(chǎn)量、銷量同比增速均呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2018年12月末汽車?yán)塾?jì)銷量同比增幅為-2.76%，累計(jì)產(chǎn)量同比增幅為-6.59%。

　　從需求的角度看，建筑新簽合同量逐步放緩，房地產(chǎn)銷售放緩、基建投資增速明顯下降，汽車板塊產(chǎn)銷同比呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。綜合上述因素，未來(lái)需求端的壓力在逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為鋼材需求將有一定程度的下滑。

　　1.3、行業(yè)成本及價(jià)格

　　鐵礦石、焦炭是鋼鐵生產(chǎn)的主要原材料，兩者合計(jì)約占總生產(chǎn)成本70%。鐵礦石與焦炭的價(jià)格變動(dòng)直接關(guān)系到鋼鐵制造企業(yè)的成本控制與盈利能力，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金流以及償債能力。

　　鐵礦石價(jià)格目前位于近幾年的中高水平。我國(guó)鐵礦石的品位較低，鐵礦石供應(yīng)超過(guò)80%依賴進(jìn)口。受鋼鐵行業(yè)復(fù)蘇的影響，鐵礦石價(jià)格從2015年年底的低位反彈，經(jīng)歷了數(shù)次高位震蕩后，在2018年處于中高水平。2019年1月25日，全球最大的鐵礦石供應(yīng)商巴西淡水河谷礦區(qū)發(fā)生礦難，導(dǎo)致約5000萬(wàn)噸產(chǎn)能停產(chǎn)。該事件推動(dòng)鐵礦石價(jià)格上漲，截至2019年2月11日，鐵礦石綜合價(jià)格指數(shù)上升為679.3元/噸，鐵礦石后續(xù)走勢(shì)需關(guān)注復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。

　　焦炭?jī)r(jià)格高位震蕩。在去產(chǎn)能政策的影響下，煤炭企業(yè)限產(chǎn)減產(chǎn)，導(dǎo)致焦炭?jī)r(jià)格在2016年開始出現(xiàn)一輪快速上漲，并在此后維持高位震蕩，目前仍在近三年的高位。2018年下半年，二級(jí)冶金焦的價(jià)格整體偏高，2018年末，價(jià)格高達(dá)2035.8元/噸。進(jìn)入2019年，焦炭?jī)r(jià)格有所下降，截至2019年1月31日，價(jià)格回落至1876.5元/噸。雖然價(jià)格有所下滑，但整體價(jià)格處于近年來(lái)相對(duì)較高的位置。

　　鋼鐵行業(yè)供需關(guān)系的修復(fù)，推動(dòng)了鋼材價(jià)格的上漲，在一定程度上對(duì)鐵礦石、焦炭等原材料價(jià)格上漲形成了支撐作用。但原材料價(jià)格的持續(xù)上升反過(guò)來(lái)壓縮了鋼鐵企業(yè)的盈利空間。國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格自2015年年底從低位反彈以來(lái)，連續(xù)三年處于上升通道中，2018年的鋼價(jià)為近幾年的高點(diǎn)，并且在窄范圍內(nèi)震蕩。進(jìn)入2019年后，鋼價(jià)有所回落，但仍處于歷史相對(duì)高位，呈現(xiàn)出一定的韌性。

　　1.4、行業(yè)展望

　　總體判斷，短期內(nèi)鋼鐵供給相對(duì)穩(wěn)定，環(huán)保限產(chǎn)壓力有所放松，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力增加，需求端面臨的不確定因素增加，行業(yè)利潤(rùn)全年可能趨穩(wěn)或者小幅下降。鋼鐵行業(yè)整體而言，隨著下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力加重，鋼鐵行業(yè)整體盈利進(jìn)一步改善的邊際空間較小。

　　2、鋼鐵行業(yè)的信用債狀況

　　截至2019年2月11日，鋼鐵企業(yè)的存量信用債(短融+中票+公司債+企業(yè)債)數(shù)量為201 只，合計(jì)余額為3,343.21億元，其中，2019年到期+回售債券總額為1,314.03億元。從發(fā)行主體的角度來(lái)看，國(guó)企占主導(dǎo)，發(fā)行主體33家，央企6家、地方國(guó)企23家、民企4家。4家民企分別為：鑫?？萍?、中天鋼鐵、南鋼股份(600282)、沙鋼集團(tuán)。

　　回顧2015年，鋼鐵行業(yè)處于下行周期，行業(yè)整體盈利惡化。政府部門通過(guò)推行供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，大幅扭轉(zhuǎn)行業(yè)全面虧損的局面，有效地控制了行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。盈利的改善，大幅提高了鋼鐵企業(yè)的償債能力。鋼鐵行業(yè)在2016-2018年期間積累了較為豐厚的利潤(rùn)，預(yù)計(jì)2019年鋼鐵板塊難以出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017-2018年，鋼鐵行業(yè)的景氣程度較好，信用風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被較好的行業(yè)利潤(rùn)所掩蓋。部分鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較高的水平，一旦鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)下滑，對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)重鋼鐵企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)將顯性化。

　　例如西寧特鋼，2018年3季度的資產(chǎn)負(fù)債率為87.4%，較2季度下降2.66個(gè)百分點(diǎn)。2019年1月29日，西寧特鋼公告稱，預(yù)計(jì)2018年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損，虧損范圍為18-24億元，主要原因包括：原材料價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致成本上升幅度遠(yuǎn)高于鋼材價(jià)格上升幅度。公司2018年存在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重承擔(dān)財(cái)務(wù)費(fèi)用高、資產(chǎn)規(guī)模較大承擔(dān)折舊費(fèi)用高等問(wèn)題。

　　根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)，2018年1-12月，中鋼協(xié)會(huì)員鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為65.02%，同比下降2.63個(gè)百分點(diǎn)。部分鋼鐵行業(yè)發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，一旦行業(yè)利潤(rùn)下行，償債壓力將增大。尤其是短期償債壓力較大的企業(yè)，例如山東鋼鐵(600022)、寶鋼集團(tuán)、本溪鋼鐵、西寧特鋼、西特鋼等發(fā)債主體。

　　鋼鐵企業(yè)的盈利模式本質(zhì)上是賺取“適度的加工費(fèi)”，鋼鐵企業(yè)的信用分析落腳點(diǎn)：噸鋼成本的比較。因此，除了分析行業(yè)的供需格局，還需要著重分析企業(yè)的成本控制能力，具有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

　　從生產(chǎn)要素構(gòu)成的角度來(lái)看，鋼鐵是原料密集型行業(yè)，鐵礦石、焦炭等原料成本占總生產(chǎn)成本70%。不同鋼鐵企業(yè)的成本控制能力略有差異，與原材料自給率、內(nèi)部管理模式、所在區(qū)位等因素有關(guān)。部分鋼鐵企業(yè)的擁有優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源，在鐵礦石價(jià)格上漲的階段，能夠節(jié)約部分生產(chǎn)成本，例如首鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)等企業(yè)。部分企業(yè)精細(xì)化管理能力較強(qiáng)，成本控制水平較好，例如三鋼閩光(002110)、沙鋼集團(tuán)。部分鋼鐵企業(yè)具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在成本節(jié)約環(huán)節(jié)：山東省、江蘇省等地具備較好的海運(yùn)、河運(yùn)條件，運(yùn)費(fèi)較低，有一定的成本優(yōu)勢(shì)。

　　從生產(chǎn)成本性質(zhì)的角度來(lái)看，鋼鐵企業(yè)的可變成本可以通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)量來(lái)完成，但是折舊、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等屬于較為固定的成本，也是未來(lái)影響鋼鐵企業(yè)盈利的重要因素。因此，需要綜合分析鋼鐵企業(yè)的人員負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理水平等非生產(chǎn)性指標(biāo)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

　　根據(jù)發(fā)改委及工信部的產(chǎn)業(yè)政策部署，2019年將加快推進(jìn)鋼鐵行業(yè)兼并重組和轉(zhuǎn)型升級(jí)。作為債券投資者需密切關(guān)注鋼鐵企業(yè)的兼并重組，虧損企業(yè)(被并購(gòu)方)被兼并后通過(guò)改造以及輸血實(shí)現(xiàn)盈利的不確定性較高，可能成為并購(gòu)方(并購(gòu)方)包袱。

　　鋼鐵企業(yè)是解決就業(yè)以及繳納稅收的主要企業(yè)，通常能夠得到地方政府較為有力的支持。但鋼鐵行業(yè)債務(wù)違約具有 “大象倒下難翻身”的特點(diǎn)，龐大的企業(yè)規(guī)模以及不斷推高的資產(chǎn)負(fù)債率，一旦債務(wù)兌付出現(xiàn)困難，或?qū)㈦y以實(shí)現(xiàn)自我修復(fù)，債務(wù)困境往往需要通過(guò)破產(chǎn)重整來(lái)解決，這將波及眾多金融機(jī)構(gòu)。例如東北特鋼、渤海鋼鐵等企業(yè)。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　鋼鐵行業(yè)需求中長(zhǎng)期取決于經(jīng)濟(jì)周期以及主要行業(yè)的景氣度，需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，警惕經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;近期部分低等級(jí)發(fā)行人違約事件對(duì)信用市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響。部分鋼鐵企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)較重，以及自身的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，未來(lái)將面臨較大的償債壓力。