宏觀方面，預期氛圍仍差，對利潤和需求均構成下滑壓力。資金的不放松，對鋼材也形成不利影響。
供應方面，18年采暖季行政干預力量減弱，但近期仍有可能由利潤的快速萎縮以及企業(yè)資金收緊而誘發(fā)主動減產(chǎn)和檢修。預估2019年國內(nèi)新增粗鋼產(chǎn)能約1250萬噸，國外新增2000萬噸。其中國內(nèi)新增高爐容積有近半或在2季度集中性釋放(5-6月)，另外一個集中釋放的時間段或出現(xiàn)在年底。
需求方面，建筑需求在1季度仍維持較穩(wěn)的增速，從2季度后期預計出現(xiàn)下行;制造業(yè)在12月-1月仍有改善預期，但19年暫無新增亮點出現(xiàn)，預估明年全年總需求增速或同比下降約2%-3%。
考慮到采暖季限產(chǎn)影響、未來新增產(chǎn)能量及時間分布的影響、需求轉(zhuǎn)弱的周期性，1季度將仍存供應缺口。供需達到平衡后的下跌性行情更為確定，在此之前，疊加當前資金長緊短松的狀態(tài)，預計鋼材市場還將在主動補庫階段運行，關注“預期”的影響和變化。行情壓力較為確定的是2季度，1季度的運行高度主要受冬儲情況影響。全年價格或走出前高后低格局，預估螺紋全年主要運行中樞下移至3800—3000，熱卷3800-2800。
冬儲方面，預計今年冬儲累庫周期約77天，總累積量約1015萬噸，與去年水平相近。在這種情況下，能滿足平均累庫速度與過去三年持平，累庫壓力不會太大。
策略方面，1季度關注冬儲進程中的逢低做多以及基差擴大機會，行情啟動條件為冬儲氛圍啟動+平均累庫速率低于往年或總庫存低于往年，在累庫完成后的行情壓力則需要視春季需求釋放情況而定。目前看2季度(尤其季度末)供需關系或轉(zhuǎn)差，關注階段性下跌中的逢高沽空或賣出保值機會。套利策略關注空利潤、螺紋5-10正套。
2018年行情及特征回顧
(1)供給側(cè)改革成效顯著，鋼廠獲得高額利潤
在供給側(cè)改革深入化的2018年，鋼鐵行業(yè)迎來一波春天。“十三五”規(guī)劃中要求到2020年鋼鐵去產(chǎn)能1-1.5億噸，至2018年已提前完成化解過剩產(chǎn)能任務，鋼鐵行業(yè)去杠桿、去庫存均已實現(xiàn)。從鋼聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，18年春季以來鋼材總庫存去化速率較快，庫存較長時間都處于歷史低位水平，加之當時需求維持在5%左右的增速，2-3季度鋼材價格整體震蕩上行。在此背景下，鋼廠利潤得到顯著改善，其中螺紋生產(chǎn)利潤年均超千元，熱卷生產(chǎn)利潤年均也達850元以上。統(tǒng)計2018年1-10月黑色冶煉加工業(yè)平均銷售利潤率達到6.17%，高于去年同期2.2%，負債率下降至63.7%左右，低于去年同期1.26%。
(2)環(huán)保壓力趨弱，產(chǎn)量大幅擴張
高額利潤下，環(huán)保壓力又較17年減輕，因此鋼廠產(chǎn)量持續(xù)性的大規(guī)模釋放。統(tǒng)計1-10月生鐵累計產(chǎn)量增長1.7%、粗鋼累計產(chǎn)量增長6.4%，鋼材累計產(chǎn)量增長7.8%。截至12月7日，鋼聯(lián)調(diào)研五品種鋼材總產(chǎn)量同比增長6.48%，在冬季淡季的背景下，采暖季減產(chǎn)預期落空，產(chǎn)量居高不下，引發(fā)市場擔憂，也是10月下旬以來鋼材期現(xiàn)價格聯(lián)動下跌近千點的主要原因。
成材價格連連下挫，甚至多日跌幅在百元以上，帶動原料價格也迅速回落，悲觀氛圍急劇蔓延，疊加新標提高了成本，11月以來生產(chǎn)利潤和盤面利潤均出現(xiàn)大幅萎縮，現(xiàn)貨/期貨市場情緒一片低迷。本就沒有多少利潤的貿(mào)易商更是承受著巨大壓力主動去庫存，因此投機情緒一直不高，資金問題不能緩解，今年冬儲行情遲遲難見。
(3)全年總需求超預期增長6%，有效緩解高產(chǎn)量壓力
4月春季需求集中釋放后增速相當可觀，測算1-10月鋼材總需求累計增速仍維持在6.8%的高水平，充分緩解了高產(chǎn)量帶來的壓力。盡管房地產(chǎn)方面全年仍在調(diào)控和壓制，但庫存低與新開工率高的現(xiàn)狀是非常重要的支撐，同時，還有基建政策的托底。對建筑需求來講，短期肯定不會見到斷崖式下滑，而季節(jié)性需求回落則相對溫和。
制造業(yè)需求全年是較高的，但高需求與高產(chǎn)量也是匹配的。9月后需求出現(xiàn)下滑，與季節(jié)規(guī)律相符，但制造業(yè)與建筑業(yè)的需求表現(xiàn)差異導致了卷螺差的加速回落。分析認為，今年以來卷螺差運行中樞一直維持相對低位，與熱卷下游行業(yè)利潤不好、預期不好有關，下游的補庫周期縮短、補庫量減少，且較長期處于主動去庫階段。據(jù)目前調(diào)研了解，熱卷主要下游行業(yè)的資金問題仍存，未來可能延續(xù)這種補庫節(jié)奏。
2019年行情分析與展望
2018年鋼材仍處于主動補庫階段，疊加資金長緊短松的氛圍，整體價格呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。全年呈現(xiàn)高產(chǎn)量、高需求、低庫存的狀態(tài)，其中供需改善更加突出的成材表現(xiàn)階段性強于原料。分析認為，2019年行情的主要變量將來自于去產(chǎn)能進程尾部的國內(nèi)、外產(chǎn)能變化與房地產(chǎn)需求下滑預期在量與時間節(jié)點上的博弈。
(1)環(huán)保常態(tài)化背景下，新增產(chǎn)量的來源分析
按照國家“十三五”規(guī)劃和完成進度，2019-2020年已經(jīng)處于鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的尾部周期，今后供給側(cè)改革繼續(xù)壓減退出產(chǎn)能的壓力會有所減輕，但環(huán)保還將常態(tài)化、深化執(zhí)行。對鋼鐵行業(yè)來講，落后產(chǎn)能既要繼續(xù)的去化，但也存在置換和新增優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以及增加電爐轉(zhuǎn)化的需求，提升行業(yè)集中度，改善空氣環(huán)境質(zhì)量。在此背景下，我們對國內(nèi)高爐產(chǎn)能、電爐產(chǎn)能、國外產(chǎn)能，以及政策性影響進行分析評估，預計2019年仍有增量。
?、?國內(nèi)高爐產(chǎn)能預估增加700萬噸
梳理發(fā)現(xiàn)，自2019年開始，高爐去產(chǎn)能力度將會減弱，而前期產(chǎn)能置換的部分高爐將在2020年至2023年進入到陸續(xù)投產(chǎn)階段。2019年伴隨著京唐二期、日照精品鋼、縱橫豐南廠區(qū)逐步投產(chǎn)，高爐容積最多可較現(xiàn)在水平提升1.2%約1000萬噸鐵水產(chǎn)能，若將2019年全年增量做年度平均，則預計較18年鐵水供應量增加0.8%約700萬噸。通過對公開產(chǎn)能置換信息整理，2019-2022年末全國高爐容積提升約30000m?，增幅約3%，高爐總體增量較小，逐步進入到高爐容積相對平穩(wěn)階段。(注：由于新高爐產(chǎn)能具體的增加時間點以及部分淘汰產(chǎn)能到期去除的時間都不確定，因此粗略修訂了較為平滑的曲線見下圖黑色線)
② 電爐產(chǎn)能預估增加500萬噸
根據(jù)工信部信息整理，2019年轉(zhuǎn)爐+電爐粗鋼還有部分的去除和新增，預計總體鋼產(chǎn)能增量約為500萬噸。另外，預計2019年新增熱卷軋線產(chǎn)能約835萬噸，而螺紋軋線將小幅減少。
③ 國外粗鋼產(chǎn)能預估新增2000萬噸
根據(jù)OECD資料整理，2018年除中國以外國家的煉鋼產(chǎn)能約達到12.13億噸，19-20年仍有較快速度的增長，預計19年將增加約2000萬噸到12.33億噸，由于國外經(jīng)濟也存下行壓力，會對出口需求形成一定擠壓。
?、?采暖季限產(chǎn)行政影響減弱
從政策上來說，2017年采暖季相對更為嚴格，企業(yè)執(zhí)行力度也較強，但由于廢鋼添加比例的大幅提升，實際粗鋼產(chǎn)量在限產(chǎn)結束后提升很快。2018年的限產(chǎn)政策中增加了長三角和汾渭平原，但也不再硬性規(guī)定每家廠的限產(chǎn)時間和比例，要求按環(huán)保評級區(qū)分限產(chǎn)力度，這也導致了高額利潤下，鋼廠不斷推遲執(zhí)行限產(chǎn)的時間，一直到12月初，被限產(chǎn)的重點地區(qū)唐山甚至都未真正執(zhí)行減產(chǎn)。
12月3日唐山市發(fā)改委公布了《關于嚴格落實鋼鐵行業(yè)高爐裝備錯峰生產(chǎn)要求的函》，要求唐山地區(qū)限產(chǎn)產(chǎn)能的80%必須是扒爐停產(chǎn)，意味著減量生產(chǎn)不再可行，只以檢修應對更不可行，若嚴格執(zhí)行有可能引發(fā)短期的集中減產(chǎn)。前期根據(jù)采暖季分級限產(chǎn)方案估算出限產(chǎn)力度約31%，影響鐵水日產(chǎn)約12.6萬噸/日。目前按新政策預估，約有10萬噸的鐵水日產(chǎn)會強制減少，產(chǎn)量環(huán)比應有明顯下降，且短時間內(nèi)不好恢復。另外，文件要求連續(xù)停產(chǎn)高爐仍達不到限產(chǎn)比例的，對部分高爐階段性停產(chǎn)不得少于一周，意味著壓減產(chǎn)能目標和任務不會打折扣?？傮w來看，該政策較前期文件在執(zhí)行要求和態(tài)度上趨嚴，但仍然沒有規(guī)定執(zhí)行的具體時間，意味著各廠出的限產(chǎn)方案仍有出現(xiàn)互相錯峰的可能。
從18年采暖季限產(chǎn)跟蹤表可以看出，嚴格限產(chǎn)的情況下，預計今年影響鐵水產(chǎn)量約為44.31萬噸，然而我們看到鋼協(xié)統(tǒng)計11月20日重點企業(yè)生鐵日均產(chǎn)量171.32萬噸，環(huán)比上旬僅下降0.15萬噸/天，較去年同期還增加了7%，可見截至到11月中旬各地限產(chǎn)仍未嚴格執(zhí)行，今年政策的約束力較弱。
那么12月至3月這段規(guī)定的限產(chǎn)期間，減產(chǎn)效果會否加強，還要綜合考慮鋼廠利潤下降的影響，去年利潤出現(xiàn)較大幅度下滑時，產(chǎn)量同期也跟隨下降且有持續(xù)性，還有各地方政府為完成全年環(huán)保工作目標的壓力，以及1-2月需求是否到達冰點的具體情況。
分析認為，連續(xù)兩年的供給側(cè)改革加速和采暖季限產(chǎn)后，去產(chǎn)能任務基本完成，且空氣質(zhì)量確實有了很大的提升(圖1.2.1)，結合2018年限產(chǎn)政策頻繁改動后的現(xiàn)狀，預計2019年伴隨著企業(yè)環(huán)保設備的升級優(yōu)化，整體環(huán)保限產(chǎn)壓力會有所減輕，“一刀切”的可能基本不存在，主要加強的是無組織排放的環(huán)境治理力度的加大。目前更傾向于通過加速淘汰低端產(chǎn)能(如置換1000m?以下高爐)、廠區(qū)搬遷、兼并重組，以及特定地區(qū)在特定時間出臺一些應急限產(chǎn)措施來進一步完成十三五規(guī)劃目標，并持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量。下一個采暖季的限產(chǎn)執(zhí)行力度則由當時利潤情況而定，這也意味著在有利潤的情況下，繼續(xù)以高廢鋼比投入生產(chǎn)還能實現(xiàn)產(chǎn)量的再增加。
當然，需要考慮的是，廢鋼高投入成本的性價比。測算2019年高爐、轉(zhuǎn)爐加電爐合計新增產(chǎn)能約為1250萬噸，對廢鋼需求有較強支撐，但通過鋼企自產(chǎn)廢鋼和社會報廢品的周期推算，預計2019年廢鋼供應量也會增加約1300萬噸。另外，預測2019年進口的礦石中以中高品數(shù)量提升較多，那么廢鋼成本與鐵水成本或形成一定博弈。
(2)房地產(chǎn)下滑與基建托底博弈，需求向左OR向右
?、?一季度房地產(chǎn)投資仍穩(wěn)，預計用鋼需求在遠期下滑
1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計增速9.7%，新開工面積累計同比顯著回升到16.3%;但商品房累計銷售面積同比回落到2.2%，銷售額累計同比為12.5%。開發(fā)投資持穩(wěn)，居民房貸(領先)與房價增速持穩(wěn)，購置面積與新開工增速(圖1.3.4)同步向上，疊加低庫存帶來的短期投資增加效應，整體對中期需求的穩(wěn)定是有利支撐。
分城市來看，二三線城市房地產(chǎn)并不樂觀。尤其是三線城市新開工已出現(xiàn)下滑，在政策調(diào)控和壓制下，僅靠一線城市的貢獻，顯然對整體需求的增長還會有長期壓力。另外，今年比較特殊的是，土地購置較多，新開工較多，但完成進度緩慢，造成新開工與施工安裝出現(xiàn)分歧。分析認為，盡管目前土地購置還未見明確拐點，只是10月增速出現(xiàn)小幅下滑，按照拿地領先新開工6個月的周期推算，至少在19年1季度前新開工增速不會有顯著萎縮。
政策方面，調(diào)控力度不減。房地產(chǎn)市場對未來(尤其是中小開發(fā)商)資金回籠問題有擔憂，房企業(yè)績下滑以及新開工周期的結束應會是較長期的壓力，即19年投資可能繼續(xù)維穩(wěn)，但對鋼材需求的增長會出現(xiàn)遠期的下滑。
?、?基建需求見起色，項目落實或在19年上半年
基建方面表現(xiàn)并不樂觀，18年前3季度建筑業(yè)新簽訂單累計同比下滑到7.46%，而17年的累計增速在22%，資金的落實仍是未知變量。不過10月數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，10月基礎設施投資累計同比較9月小幅回升0.4%至3.7%;1-10月財政支出累計同比回升至7.56%，但仍低于去年同期的增速9.83%。
通過對發(fā)改委重大工程項目的梳理，按照項目平均滯后半年落地推算，16年-17年的基建項目計劃投資額都超過1萬億(主要是鐵路、公路)，18年不足3200億，截至12月5日的統(tǒng)計預估19年只有1300億。
政治局會議強調(diào)要加大基建投資補短板力度，主要是著力補服務國家重大戰(zhàn)略實施的短板，補農(nóng)村交通發(fā)展方面的短板，補運輸方式方面的短板，補區(qū)域協(xié)調(diào)方面的短板，補新型城鎮(zhèn)化方面的短板，補存量基礎設施方面的短板。分析認為，10月基建投資已有起色，具體項目的落實或要等到19年上半年實現(xiàn)。但是，基建與房地產(chǎn)投資增速通常是反向結構(圖2.2.14)，所以基建的加碼對鋼材整體的耗鋼需求未必一定是有利的。
按周期推算，19年1季度的建筑需求仍難以出現(xiàn)大幅下滑局面(房地產(chǎn)平穩(wěn)+基建托底)，發(fā)生變數(shù)的時間點可能在2季度，下半年整體則難言樂觀。
?、?制造業(yè)總需求下行，關注旺季改善幅度
10月制造業(yè)總耗鋼增速放緩至11%，從分行業(yè)來看，目前機械和船舶增速表現(xiàn)尚穩(wěn)?？傂枨笙滦?，但季節(jié)性規(guī)律仍未打破，可以看到往年11月至次年1月制造業(yè)需求都有較好的表現(xiàn)，可重點關注后期改善幅度。但是，制造業(yè)中家電、汽車與房地產(chǎn)銷售正向相關，機械與建筑新開工正向相關，而由于房地產(chǎn)遠期需求有向下預期，對制造業(yè)長期會形成一定壓力。
?、?出口需求預期仍差
近日國內(nèi)鋼材現(xiàn)貨大跌后，出口利潤修復，加上中美貿(mào)易氛圍緩和，短期出口情況預計有所好轉(zhuǎn)。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，12月螺紋計劃出口20.7萬噸，而11月螺紋實際出口14.4萬噸，1-11月累計出口量224.9萬噸，同比減少31.89%。12月熱卷計劃出口量58.9萬噸，而11月實際出口54.2萬噸，1-11月累計出口量661.1萬噸，同比減少33.7%。
目前看，鋼材總庫存壓力并不算大，19年春節(jié)較18年提前，冬儲累庫時間或減少1-2周。在前期現(xiàn)貨跌價后，終端及貿(mào)易商均有小幅補庫，預計1-2周內(nèi)將進入冬儲階段(與歷年累庫節(jié)氣相符)，減少整體出口預期。另外，從PMI新出口訂單領先6個月出口增速來看，1季度出口轉(zhuǎn)差預期不變。而中美貿(mào)易僅為暫時緩和局面，后期存有很大不確定性，謹慎樂觀為宜。還有國外新增產(chǎn)能的釋放，若國內(nèi)價格優(yōu)勢不足，則對出口需求或也形成一定擠壓。
(3)供應缺口仍存，1季度行情關注冬儲情況
宏觀方面，預期氛圍仍差，對利潤和需求均構成下滑壓力。資金的不放松，對鋼材也形成不利影響。
供應方面，18年采暖季行政干預力量減弱，但近期仍有可能由利潤的快速萎縮以及企業(yè)資金收緊而誘發(fā)主動減產(chǎn)和檢修。預估2019年國內(nèi)新增粗鋼產(chǎn)能約1250萬噸，國外新增2000萬噸。按目前了解的情況來看，國內(nèi)新增高爐容積有近43%的比例或在2季度集中性釋放(5-6月)，另外一個集中釋放的時間段或出現(xiàn)在年底，但具體時間還不確定，容積占比約44%。
需求方面，建筑需求在1季度仍維持較穩(wěn)的增速，從2季度后期預計出現(xiàn)下行;制造業(yè)在12月-1月仍有改善預期，但19年暫無新增亮點出現(xiàn)，預估明年全年總需求增速或同比下降約2%-3%。
考慮到采暖季限產(chǎn)影響、未來新增產(chǎn)能量及時間分布，假設2019年供需情況如下表，可以看到，即便預判19年需求整體出現(xiàn)下滑，考慮到需求轉(zhuǎn)弱的周期性，累計缺口也很難在1季度回補。供需達到平衡后的下跌性行情更為確定，在此之前，疊加當前資金長緊短松的狀態(tài)，預計鋼材市場還將在主動補庫階段運行，關注“預期”的影響和變化。
目前看，行情壓力較為確定的是2季度，1季度的運行高度主要受冬儲情況影響。全年價格或走出前高后低格局，預估螺紋全年主要運行中樞下移至3800—3000，若宏觀氛圍與需求轉(zhuǎn)差發(fā)生共振，也不排除極端行情至2600附近;預估熱卷全年主要運行中樞為3800-2800。
冬儲方面，按節(jié)氣推演，19年春節(jié)較18年要早近兩周，預計累庫到春節(jié)后兩周，也是驚蟄前一周。假設從12月14日當周出現(xiàn)增庫(一般累庫開始是在大雪后1-2周)，則預計今年冬儲累庫周期約77天，總累積量約1015萬噸，與去年水平相近。在這種情況下，能滿足平均累庫速度與過去三年持平，累庫壓力不會太大。因為從往年的庫存數(shù)據(jù)對比結果來看，價格與累庫/去庫速率關系密切。冬儲期間，當日均累庫速率高于平均水平時，價格易跌難漲;相反，當日均累庫速率低于往年平均水平時，價格易漲難跌。
策略推薦
(1)單邊策略
綜上，鋼材價格震蕩運行，其中1季度行情易受冬儲影響，關注冬儲進程中的逢低做多以及基差擴大機會，行情啟動條件為冬儲氛圍啟動(投機需求啟動)+平均累庫速率低于往年或總庫存低于往年。在累庫完成后的行情壓力則需要視春季需求釋放情況而定。目前看2季度(尤其季度末)供需關系或轉(zhuǎn)差，關注階段性下跌中的逢高沽空及賣出保值機會。
(2)套利策略
空利潤：19年的供需關系判斷較18年要悲觀，宏觀及資金氛圍也同樣更加不樂觀。新增產(chǎn)能釋放疊加房地產(chǎn)周期性下滑(預期)，鋼材全年平均利潤有望繼續(xù)回落，在政策性干擾也減弱的背景下，難以再維持千元以上的高額利潤，空利潤將是主要操作方向。
螺紋5-10正套：根據(jù)上文，1季度有冬儲提振，但2季度供需關系預期轉(zhuǎn)差，螺紋5-10可關注正套機會，以及基差擴大機會。
卷螺差：19年建筑需求減弱的預期較強，但同時受熱卷新增產(chǎn)能遠高于螺紋的影響，卷螺差的趨勢走勢依然不夠明朗，分時波段操作為宜。其中短期基于熱卷旺季和建筑淡季的差別，以及熱卷檢修增多帶來的邊際供需改善情況，以做多卷螺差為主，參考區(qū)間-100~100。
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