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　　11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來自于兩個(gè)層面的改變：1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場對(duì)供給端的擔(dān)憂：對(duì)標(biāo)去年來看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對(duì)高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到;2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對(duì)中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，但之所以當(dāng)前被放大，核心依然來自于中期悲觀對(duì)短期冬儲(chǔ)的打壓。作為存在著明顯季節(jié)性波動(dòng)的大宗品，冬季貿(mào)易商的冬儲(chǔ)行為是對(duì)沖季節(jié)性需求回落的最大利好，而冬儲(chǔ)的核心驅(qū)動(dòng)只有一個(gè)，就是對(duì)來年旺季的預(yù)期。因此，對(duì)行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為，一定要看到邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢(shì)，可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率;2、鋼價(jià)大幅下跌，短期繼續(xù)快速下跌后，以低價(jià)的性價(jià)比來撬動(dòng)冬儲(chǔ)積極性;3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。

　　11月行業(yè)基本面一改過往持續(xù)了三年之久的強(qiáng)勢(shì)，各基本面數(shù)據(jù)都較為弱勢(shì)：

　　1、鋼價(jià)大幅下跌，盈利快速回落：鋼價(jià)指數(shù)均值下跌約6%，其中單月上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格下跌約18%，對(duì)應(yīng)估算毛利同樣大幅回落。

　　2、產(chǎn)量維持高位：根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月產(chǎn)量總體維持高位，相比10月底約下降0.36%，對(duì)應(yīng)全國產(chǎn)能利用率僅下降約2個(gè)百分點(diǎn)，唐山的地區(qū)約下降4.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　3、庫存繼續(xù)大幅下降，但結(jié)構(gòu)開始分化：以鋼廠+鋼貿(mào)商合計(jì)的庫存數(shù)據(jù)，單月累計(jì)下降8%，降幅依然相當(dāng)可觀，但結(jié)構(gòu)上看有兩個(gè)分化;一是，社庫與廠庫分化，社會(huì)庫存下降16%但廠庫環(huán)比反而增加18%，二是，品種之間分化，長材社庫下降21%而板材僅下降11%。

　　庫存告訴了我們什么?——只是結(jié)果，體現(xiàn)預(yù)期

　　從11月產(chǎn)量與總庫存數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，11月行業(yè)微觀基本面并不算差，由此，鋼價(jià)之所以大幅下跌，主要源鋼貿(mào)商主動(dòng)去庫存：區(qū)別于之前鋼廠、鋼貿(mào)環(huán)節(jié)庫存雙降的是，11月鋼貿(mào)商庫存環(huán)比降幅較大，但鋼廠庫存環(huán)比卻出現(xiàn)累積。而在庫存不斷創(chuàng)歷史新低情況下，引發(fā)鋼貿(mào)商繼續(xù)選擇降價(jià)出庫的是，供需預(yù)期轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎。

　　庫存是結(jié)果，其高低并不決定鋼貿(mào)商庫存行為

　　周期框架中，庫存是值得大家關(guān)注的重要指標(biāo)，從我們以往研究中，主要總結(jié)兩點(diǎn)規(guī)律：

　　1、庫存為結(jié)果，其高或低，與鋼貿(mào)商庫存行為并不直接相關(guān);比如，2011年冬季，鋼貿(mào)商在庫存高位繼續(xù)補(bǔ)庫，2015年冬季，鋼貿(mào)商在庫存低位卻仍然去庫。

　　2、庫存是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會(huì)放大波動(dòng)幅度但不會(huì)改變方向。

　　由貿(mào)易商庫存行為演繹出的價(jià)格波動(dòng)周期，可以分為主動(dòng)補(bǔ)庫(繁榮)、被動(dòng)補(bǔ)庫(衰退)、主動(dòng)去庫(蕭條)、被動(dòng)去庫(復(fù)蘇)四個(gè)階段。故通常情況下，庫存在產(chǎn)業(yè)中起到放大商品供需、從而助漲助跌價(jià)格的作用。

　　需求下行疊加供給放松，促使鋼貿(mào)商主動(dòng)去庫

　　本質(zhì)而言，鋼貿(mào)商的庫存行為是由其對(duì)未來供需格局的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

　　11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來自于兩個(gè)層面的改變：1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場對(duì)供給端的擔(dān)憂：對(duì)標(biāo)去年來看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對(duì)高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到;2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對(duì)中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，之所以當(dāng)前被放大，核心來自于中期悲觀情緒壓制短期冬儲(chǔ)，冬儲(chǔ)弱勢(shì)反過來進(jìn)一步放大對(duì)未來需求預(yù)期的悲觀情緒。

　　來自供需兩端的擔(dān)憂，使得市場對(duì)于未來鋼價(jià)信心不足，期貨下跌、期現(xiàn)價(jià)差拉大，也導(dǎo)致了鋼貿(mào)商此刻的主動(dòng)去庫行為。

　　鋼價(jià)弱勢(shì)逆轉(zhuǎn)有待預(yù)期扭轉(zhuǎn)，短期博弈供給限產(chǎn)

　　鋼價(jià)下行至今，12月初有所企穩(wěn)，站在當(dāng)前時(shí)刻，我們認(rèn)為雖然鋼價(jià)下行趨勢(shì)未逆，但快速下跌階段可能已過。

　　前期之所以鋼價(jià)快速下跌，核心原因在于供需悲觀預(yù)期壓制鋼貿(mào)商提前進(jìn)行冬儲(chǔ)的意愿，以及行業(yè)彼時(shí)高位盈利，鋼廠供給調(diào)整存在時(shí)滯，因此，我們研判后續(xù)鋼價(jià)走勢(shì)依然從這兩方面出發(fā)。

　　首先，冬儲(chǔ)短期發(fā)生概率較小。根據(jù)過去幾年鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，我們以冬儲(chǔ)起點(diǎn)距離第二年元宵節(jié)建筑工地開工之間的時(shí)間作為冬儲(chǔ)時(shí)長，發(fā)現(xiàn)歷年冬儲(chǔ)時(shí)長，少則49天，多則85天，平均64天，其時(shí)間長短，取決于鋼貿(mào)商對(duì)于節(jié)后供需格局信心。

　　考慮到當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格處于次第見頂?shù)拇笾芷诠拯c(diǎn)階段，市場對(duì)房地產(chǎn)下行引發(fā)的需求擔(dān)憂難以緩解，因此，即便后續(xù)鋼貿(mào)商可能的冬儲(chǔ)或是未來價(jià)格反彈的有效觸發(fā)因素，但目前時(shí)點(diǎn)可能仍為時(shí)尚早。

　　其次，相對(duì)樂觀的是，雖然從過往經(jīng)驗(yàn)來看，市場化被動(dòng)調(diào)整的供給收縮難以致使鋼價(jià)有效反彈，但畢竟前期鋼價(jià)快速下跌已經(jīng)削減了行業(yè)高額盈利，導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)對(duì)鋼價(jià)變動(dòng)更為敏感，供給調(diào)整時(shí)滯縮短，鋼價(jià)快速下行階段或許已經(jīng)過去。

　　因此，綜合來看，對(duì)行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為只有邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢(shì)，邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率;2、鋼價(jià)繼續(xù)下跌，低鋼價(jià)帶來的高性價(jià)比撬動(dòng)鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)積極性;3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。