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　　前幾天有個新聞，16家銀行給予一汽集團超一萬億的授信額度，盡管僅是意向授信，但依然震驚資本市場，旗下三個上市公司紛紛以以漲停舉手歡迎。

　　想起近期熱門的詞語“運動式授信”、“運動式拯救”、“運動式回購”，又想起另外一家不曾輝煌就將凋落的公司渤海鋼鐵。

　　2010年在天津政府強力推行之下，原天津市下屬4家鋼企整合重組為一家，隨后8家銀行立即為其開放了總額超過1000億的授信。很不幸的是渤鋼的重整僅僅是股權(quán)層面的整合，四家鋼企經(jīng)營依舊各自為政、利益盤根錯節(jié)，而始于11年底的長達四年多的鋼鐵行業(yè)景氣持續(xù)下行，以及管理混亂、經(jīng)營不善，終于把企業(yè)拖死。這千億的如果實際放了，最終就打了水漂。

　　16年3月即傳出渤鋼債務(wù)重組事宜，彼時鋼價在供給側(cè)改革、地產(chǎn)去庫存推動需求向好背景下，已經(jīng)呈現(xiàn)底部反彈跡象。無奈沉重的債務(wù)拖累的企業(yè)已經(jīng)氣喘吁吁，當(dāng)年4月渤鋼又被天津政府強拆為當(dāng)初的四家，只是一堆債務(wù)幾乎全部留在了集團賬面。

　　在拖延了近兩年后，18年8月渤鋼正式進入破產(chǎn)程序，涉及債權(quán)近2000億，涉案金融機構(gòu)超100家，天津當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)幾乎全軍覆沒。此時的鋼價已經(jīng)創(chuàng)近七年新高，行業(yè)盈利大為修復(fù)，個別企業(yè)半年盈利已經(jīng)是過去十年總和，然而這一切跟渤鋼已經(jīng)毫無關(guān)系。

　　運動式授信的結(jié)果是如此的一地雞毛，我們還能慶幸這萬億授信是給了一汽，而不是隔壁的華晨。失去了寶馬，華晨將會怎樣?

　　今天從整體上梳理下鋼鐵行業(yè)債券，權(quán)當(dāng)做個記錄。

　　最近陸續(xù)有鋼鐵上市公司發(fā)布了18年前三季度業(yè)績預(yù)報，相比于水泥企業(yè)動輒三位數(shù)以上的盈利增幅，鋼鐵上市公司增幅相對克制(但依舊可觀)，主要原因在于水泥行業(yè)歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)輕、成本端約束少、價格彈性高，加之行業(yè)集中度提升和環(huán)保高壓下主導(dǎo)企業(yè)(及其主導(dǎo)下的行業(yè)協(xié)會)對價格掌控力提升，行業(yè)的盈利彈性明顯增強，而鋼鐵行業(yè)重資產(chǎn)屬性更強，企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)重、人力成本粘性高，企業(yè)辦社會問題仍沒有明顯擺脫。

　　2018年以來鋼價持續(xù)在高位運行，除了年初一季度因為開復(fù)工較遲價格有所回調(diào)外，自二季度開始價格持續(xù)拉升，而同期主要原材料鐵礦石卻漲幅有限，盡管受環(huán)保限產(chǎn)焦炭對成本有所擾動，但鋼材-鐵礦石-焦炭價差整體還是高于17年，企業(yè)盈利繼續(xù)好轉(zhuǎn)。不過是價格上漲普及大部分企業(yè)，企業(yè)好與壞的差異不像過去那么明顯。

　　整體來說2018年鋼鐵行業(yè)經(jīng)營能力穩(wěn)中向好，部分鋼企盈利創(chuàng)歷史最好水平，今年鋼鐵行業(yè)債券中除了新疆金特屬于歷史遺留問題外，整體信用風(fēng)險平穩(wěn)，市場對行業(yè)信用風(fēng)險關(guān)注顯著下滑，行業(yè)利差(興業(yè)研究-中位數(shù))維持在近5年低位。即使近期負(fù)債近2000億的渤海鋼鐵傳出債務(wù)重組傳聞，也沒有引起市場太大關(guān)注。

　　申萬二級行業(yè)分類中，鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行人38個，其中地方國企26個、央企9個、民企3個;存續(xù)債券合計3636億，其中地方國企占比77%、央企18%、民企5%。

　　從企業(yè)性質(zhì)來看，自寶武合并之后，中字頭的鋼鐵央企只剩下鞍鋼集團、寶武集團，以及新興際華下屬新興鑄管，地方鋼企是發(fā)債絕對主力，民營鋼企僅有沙鋼、日照鋼鐵和中天鋼鐵(其實應(yīng)該算上方大集團)。在上游行業(yè)，發(fā)債民企顯然成了稀缺品種。

　　寶武系四家發(fā)債中，除了八鋼A+之外，其他中國寶武、武鋼集團、寶鋼股份均為AAA評級，四家合計存續(xù)債券376億，寶武集團和寶鋼股份是發(fā)債主力，八鋼(集團)僅存續(xù)一期6億債券，八鋼14-15年巨額虧損，凈資產(chǎn)一度為負(fù)，幾乎走在資不抵債邊緣，逼的寶鋼一度想通過資產(chǎn)重組來保殼，不過感謝供給側(cè)改革，經(jīng)營慘淡的日子總算暫時過去了。

　　鞍鋼系四家發(fā)債企業(yè)中，鞍鋼集團、鞍山鋼鐵、鞍鋼股份均為AAA，非嫡系的攀鋼鋼釩為AA評級，不過其債券均由鞍鋼集團擔(dān)保成AAA，四家合計存續(xù)債券262億，鞍山鋼鐵是發(fā)債主力，下午剛公布的鞍鋼股份三季報，前三季度累計凈利潤68億，已經(jīng)超過去年同期，且創(chuàng)公司歷史最好水平。

　　地方鋼企是鋼鐵行業(yè)發(fā)債的絕對主力，除遼寧省有本鋼和凌鋼兩家發(fā)行人外，其他15個省的發(fā)債鋼企均是當(dāng)?shù)刈畲蟮膰袖撈?，如河北、山東、遼寧、山西、內(nèi)蒙、安徽等(下圖右邊數(shù)字為存續(xù)債規(guī)模)。

　　地方鋼企中集團+上市公司發(fā)債模式較為常見，既有兩者都是AAA評級的情況，如首鋼與首鋼股份、太鋼集團與太鋼不銹、河鋼集團與河鋼股份、馬鋼集團與馬鋼股份等，也有母子公司評級相差較大的，如山鋼集團AAA和山鋼股份AA，本鋼集團AAA和本溪鋼鐵AA+，也有上市子公司評級高于集團的情況，如包鋼股份AAA，而包鋼集團AA+。

　　如果僅考慮信用風(fēng)險，作為集團內(nèi)重要子公司，體系內(nèi)的經(jīng)營實體還是能夠在很大程度上獲得股東強力支持，比如之前寶鋼對韶鋼、對八鋼的強力支持，復(fù)星對南鋼的大額財務(wù)支持，哪怕是中間層次的持股型公司，比如山鋼集團-萊鋼集團-山鋼股份，鞍鋼集團-鞍山鋼鐵-鞍鋼股份。比如山鋼可以運作把上市公司評級提高，并以上市公司作為發(fā)債主體，這樣或許可以減緩集團滾債壓力，畢竟集團龐大的體系，再加上金融業(yè)務(wù)，一定程度上對財務(wù)指標(biāo)形成異化。

　　2017年粗鋼產(chǎn)量排行前20位的企業(yè)中有8位民企，但發(fā)行債券的僅有沙鋼、日照和中天(方大其實也有債券)，存續(xù)債券分別是165億、20億和10億，分化比較明顯。沙鋼不用多說，債市老司機，市場認(rèn)可度較高，二級交易活躍。中天和日鋼評級較低，二級幾無成交。

　　從二級表現(xiàn)來看，市場成交基本集中在AAA評級，最為活躍的是河鋼、首鋼、鞍鋼、寶鋼、沙鋼這幾個具有利率屬性的債券，山鋼的債務(wù)過于集中短期，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，發(fā)債頻繁(18年以來每月新發(fā)4期)，有些機構(gòu)略有擔(dān)憂，不過山鋼二級短融成交比較活躍，底下萊鋼的成交也不錯，馬鋼和太鋼成交亦尚可。

　　高評級中成交比較少的是包鋼(也許是股份剛提評級，包集僅剩1期EB)、本鋼(可能是對東北有恐懼，股份剩4期可轉(zhuǎn)債+1期MTN，集團僅剩1期私募債);中低等級略有成交整體不活躍，但三鋼、新鋼、華菱、安鋼均具有很強的業(yè)績彈性，且杠桿在持續(xù)下行，華菱二級成交其實還可以，今年業(yè)績爆表很可能會被提升至AAA，其他剩下幾個都快沒有存續(xù)債券了。

　　市場比較擔(dān)心的主要是天津鋼管、八鋼、西寧特鋼、柳鋼這幾個杠桿比較高的，津鋼管被政府折騰的半死不活，好久不公開財務(wù)數(shù)據(jù)了，八鋼已經(jīng)沒有存續(xù)債券，西寧特鋼已經(jīng)逼得方大都退出了混改，最重要的是今年還不賺錢，柳鋼近兩年大幅扭虧為盈，不過也沒什么債券了。其實中天和日照作為優(yōu)秀民企代表，高收益群體還是可以考慮的。

　　16年起鋼價這輪V型反轉(zhuǎn)過程就不用多說了，新三年舊三年，縫縫補補又三年，前后六七年的行業(yè)周期波動中，東特倒在了黎明前，之后換了主人，海鑫被二代揮霍聽說賣給了建龍，金特被老子拋棄，江泉算是關(guān)停的犧牲品，而渤鋼不知會連累多少人。

　　這輪供給側(cè)改革去產(chǎn)能應(yīng)該已經(jīng)進入尾聲了，地條鋼已經(jīng)無處可尋找，新增產(chǎn)能也受到嚴(yán)格限制，供給端產(chǎn)能方面難以有大的波動。行業(yè)對供給側(cè)的控制還主要通過環(huán)保限產(chǎn)、停產(chǎn)、錯峰調(diào)節(jié)產(chǎn)量。

　　需求端，地產(chǎn)銷售面積增速自16年高位回落后，18年保持了很強的韌性，不過近期令人失望的金九銀十和樓盤打砸給接下來的銷售蒙上了陰影，前期低庫存和房企快周轉(zhuǎn)推動新開工和施工面積增速還在上，不過剔除掉土地購置的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速已經(jīng)為負(fù)數(shù)。

　　在地產(chǎn)投資大頂逐漸顯現(xiàn)的情況下，基建的大力能否搞出奇跡，在地方政府性債務(wù)尚在化解背景之下，只能期待中央加杠桿。但從過往來看，鋼材產(chǎn)量跟地產(chǎn)相關(guān)性更為明顯一點。而成本端的壓力則剛剛開始，鐵礦石主力合約近期連續(xù)拉漲，畢竟對外依存度超過80%，一旦寡頭壟斷市場發(fā)力，行業(yè)不知是否會受到兩頭擠壓。不過18年的報表依舊可期。

　　近兩年的盈利改善，支持行業(yè)一定程度上降低了杠桿，而以銀行信貸為主的傳統(tǒng)融資模式，使得今年資管新規(guī)背景下，行業(yè)并未收到太大融資壓力，反而盈利太猛很多時候成了銀行坐上賓，而且后面說不定還能夠獲得意外的債轉(zhuǎn)股投入。

　　行業(yè)最好的日子可能正在流逝，但過去兩年的輝煌依舊可以為未來幾年打下基礎(chǔ)，而且供給側(cè)改革和環(huán)保常態(tài)調(diào)控，使得行業(yè)具備了弱周期行業(yè)的特性，但行業(yè)利差已經(jīng)自8月達到近幾年低位后波動向上，AAA好券利差已經(jīng)不夠吸引，大家交易的也許并不是信用風(fēng)險。