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　　鋼鐵行業(yè)整體供需基本面依然朝著穩(wěn)健的方向發(fā)展。

　　1.需求端

　　從年初到現(xiàn)在，我們一直的觀點(diǎn)都是需求端是平的，由于貸款利率上行速度偏慢，房地產(chǎn)銷售端下滑速度低于市場(chǎng)預(yù)期，上半年地產(chǎn)銷售情況依然非常好，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)銷售下滑速度可以控制在5%以內(nèi)，大概率是小幅正增長(zhǎng)的局面。我們認(rèn)為銷售端后期的下滑不會(huì)影響地產(chǎn)投資端。因?yàn)?016年房地產(chǎn)銷售端和投資端脫節(jié)非常大，銷售增長(zhǎng)接近30%，投資端才6%，意味著中間在去庫(kù)存。造成目前庫(kù)存過低，可以說今年房地產(chǎn)銷售如果零增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)一定會(huì)大干快上的。因?yàn)槟壳暗膭?dòng)態(tài)庫(kù)銷比也就一年左右，今年維持去年銷量，地產(chǎn)庫(kù)存是難以維持的。即使今年下滑5%，從歷史絕對(duì)量來說，依然是歷史上非常大的水平，是僅次于2016年的歷史第二好房地產(chǎn)銷售水平，依然是一個(gè)天量。在這種情況下房地產(chǎn)的庫(kù)存會(huì)進(jìn)一步下降，在庫(kù)存偏低的情況下，我個(gè)人對(duì)后期房地產(chǎn)投資端是比較樂觀的。因此鋼鐵需求端仍維持非常平穩(wěn)的狀態(tài)，可能每個(gè)季度有些微小波動(dòng)，但整體來說是偏平的走勢(shì)。

　　2.供給端

　　整體工業(yè)企業(yè)供給端調(diào)控非常充分，盈利也可以維持非常高的水平，不僅是鋼鐵行業(yè)，所有的工業(yè)品企業(yè)都面臨這種情況，去年到11月為止鋼鐵行業(yè)的盈利復(fù)蘇都與供給側(cè)改革關(guān)系不大，因?yàn)樗ギa(chǎn)能大部分都是閑置無效的產(chǎn)能，這些產(chǎn)能在2013年之后在行業(yè)漫長(zhǎng)的蕭條期過程中已經(jīng)被市場(chǎng)去掉了，去年更多是做一個(gè)數(shù)字上的確認(rèn)，很多行業(yè)在過去已經(jīng)損失了10-15%的產(chǎn)能，去年我們看到即使沒有供給側(cè)改革，很多行業(yè)的盈利也是很好的。中國(guó)制造業(yè)從2014年開始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，2014-2016年已經(jīng)修復(fù)三年，今年是第四年時(shí)間，當(dāng)年1998-2002年資產(chǎn)修復(fù)也是四年左右時(shí)間，在中國(guó)進(jìn)入WTO之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)起來了。

　　在過去的幾年企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表情況下，企業(yè)大多會(huì)有以下幾種行為：一種是節(jié)衣縮食，前面幾年不僅是鋼鐵業(yè)，整個(gè)中游制造業(yè)都沒有人做資本開支了，也就是我們看到社會(huì)上的現(xiàn)象，叫錢不進(jìn)實(shí)體。多年不投資加上大量的企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，所以供給端調(diào)整比較充分，二是降低合意庫(kù)存水平，所謂合意庫(kù)存水平是指工業(yè)企業(yè)原材料存貨波動(dòng)的中樞，比如說現(xiàn)在鋼鐵企業(yè)的鐵礦庫(kù)存是25天左右，高則30天，低則20天，以25天作為中樞擺動(dòng)，而2007年鋼鐵企業(yè)鐵礦庫(kù)存是以半年作為中樞進(jìn)行擺動(dòng)，降低合意庫(kù)存水平也是一種修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為。2014年之前工業(yè)企業(yè)投資性現(xiàn)金凈流出是高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入，2014年之后則相反，通過這種方式來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期都恢復(fù)得非常健康。而今年鋼鐵行業(yè)的行政性供給側(cè)改革進(jìn)一步加劇供給端的調(diào)整幅度，起到錦上添花的作用。

　　3.旺季供需格局

　　目前情況來看，鋼鐵行業(yè)馬上要進(jìn)入旺季，無論市場(chǎng)情緒如何，歸根到底要結(jié)合供需有什么變化。鋼鐵下游需求主要集中在建筑業(yè)，而建筑業(yè)一般春秋好、冬夏差，一般淡旺季切換會(huì)帶來需求10%的環(huán)比增量，但是我們?cè)谶^去幾年也看到很多淡季不淡、旺季不旺的情況，具體要看三方面因素。

　　淡旺季采購(gòu)是由三方面因素疊加的，一是宏觀經(jīng)濟(jì);二是季節(jié)性;三是增補(bǔ)庫(kù)存，這三個(gè)方面相互嵌套之后才是當(dāng)時(shí)采購(gòu)量的真實(shí)反應(yīng)。比如說2015年，春天來的時(shí)候整個(gè)季節(jié)性需求往上走，但2015年1到5月份緊縮性財(cái)政政策導(dǎo)致固定資產(chǎn)出現(xiàn)一個(gè)斷崖，雖然季節(jié)性往上，但是宏觀往下，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)旺季需求彈性并不明顯。相反2015年4季度已經(jīng)到冬天了，天寒地凍，真實(shí)需求慢慢往下走，但是2015年4季度經(jīng)濟(jì)在弱刺激情況下出現(xiàn)了弱反彈，雖然11月份是淡季，價(jià)格反倒上漲。另外庫(kù)存也會(huì)對(duì)季節(jié)性回升構(gòu)成擾動(dòng)，比如今年的宏觀經(jīng)濟(jì)本身是平的，但是一季度補(bǔ)庫(kù)存，淡季補(bǔ)庫(kù)存價(jià)格上漲很厲害，旺季去庫(kù)存跌的很厲害，所以說三者的疊加才是采購(gòu)量的真實(shí)反應(yīng)。

　　目前來看，宏觀經(jīng)濟(jì)到三季度維持偏穩(wěn)運(yùn)行，不會(huì)對(duì)季節(jié)性回升構(gòu)成阻礙。同時(shí)二季度去庫(kù)存導(dǎo)致目前庫(kù)存又下滑到略高于2016年最低點(diǎn)水平，雖然八月份以來感受到受采暖季大幅限產(chǎn)預(yù)期影響，產(chǎn)業(yè)鏈開始追加庫(kù)存，但整體庫(kù)存水平依然不高，短期情緒調(diào)整去庫(kù)存周期不會(huì)很長(zhǎng)。今年旺季受到負(fù)面沖擊的影響較小。

　　其次供給端，前幾年鋼鐵行業(yè)供給端調(diào)整非常充分，很多人認(rèn)為中國(guó)鋼鐵行業(yè)是通過供給側(cè)改革盈利才上升的，但我并不這么認(rèn)為。就像我們剛剛說的2016年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革淘汰7000-8000萬噸產(chǎn)能，其中大多數(shù)是閑置和無效產(chǎn)能，這些產(chǎn)能是在2013年之后行業(yè)漫長(zhǎng)的蕭條期中所淘汰的，去年只是進(jìn)行了數(shù)字上的確認(rèn)。很多行業(yè)在過去的蕭條期已經(jīng)損失了10%-15%的產(chǎn)能，這是普遍性的現(xiàn)象?？梢哉J(rèn)為即使2016年沒有供給側(cè)改革，鋼鐵行業(yè)盈利照樣是很好的。

　　今年通過打擊地條鋼和中頻爐，盈利更是錦上添花。從目前情況看，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近閥值，粗鋼日產(chǎn)量維持230-240萬噸的水平已經(jīng)很久，在這么高盈利的情況下，如果產(chǎn)量嚴(yán)重富余，鋼鐵產(chǎn)量還是會(huì)積極往上走，但目前好幾個(gè)月鋼鐵產(chǎn)量沒有變化，基本上可以認(rèn)為能開的產(chǎn)能已經(jīng)全部開滿了。雖然我們看到中鋼協(xié)對(duì)年底2+26環(huán)保限產(chǎn)及后期供給側(cè)改革進(jìn)行表態(tài)，提出后期限產(chǎn)要酌情處理，并不是一刀切的，采暖季并不是直接砍掉河北地區(qū)50%的鋼鐵產(chǎn)量。但目前情況下，哪怕減少5%的產(chǎn)能都會(huì)帶來價(jià)格極大的彈性，因?yàn)楸緛砉┙o端就是緊平衡的狀態(tài)。即使后期沒有2+26環(huán)保限產(chǎn)，僅維持目前的供給，邊際需求再增加一點(diǎn)就會(huì)帶來鋼價(jià)很大的彈性，因?yàn)楣┙o端已經(jīng)非常飽滿，庫(kù)存水平也處于極低狀態(tài)。

　　最近鋼價(jià)確實(shí)漲得幅度太快，這種限產(chǎn)缺貨的市場(chǎng)預(yù)期發(fā)酵，提前備貨會(huì)導(dǎo)致需求放大了供需的缺口，真實(shí)的供需基本面，短期不會(huì)產(chǎn)生很大波動(dòng)，從這周包括上周末鋼鐵價(jià)格的表現(xiàn)，及最新的鋼鐵庫(kù)存統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們可以看到鋼廠產(chǎn)成品庫(kù)存在減少，螺紋鋼貿(mào)易商庫(kù)存在增加，意味著大家認(rèn)為后面預(yù)期比較緊張，正在做一些庫(kù)存儲(chǔ)備，鋼價(jià)上漲比較快往往是由于庫(kù)存主動(dòng)增加，短期增加庫(kù)存是導(dǎo)致最近價(jià)格漲幅太快的主要原因。

　　中鋼協(xié)表態(tài)短期預(yù)期節(jié)奏被打亂后，積累庫(kù)存的力度可能會(huì)出現(xiàn)階段性放緩，但整體方向不會(huì)產(chǎn)生很大變化，供需依然非常偏緊。鋼鐵盈利目前處于非常高的水平，現(xiàn)在噸鋼毛利已經(jīng)要超過1000，如果按照七、八月份的盈利水平，鋼企年化PE又要回到五倍、六倍甚至三倍、四倍的狀態(tài)。鋼鐵股盈利處于這么高的水平，我們認(rèn)為整體板塊回調(diào)幅度也比較有限，中鋼協(xié)等發(fā)言更多是改變短期的節(jié)奏，而不會(huì)改變方向，整體方向依然是偏平，加上庫(kù)存偏低，產(chǎn)能利用率也非常飽滿，需求變化的增量會(huì)帶來價(jià)格或是盈利很大的彈性。