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　　當(dāng)前我國鋼鐵積蓄量已經(jīng)達(dá)到80億噸，每年廢鋼產(chǎn)生量約1.6億噸，其中40%以上流入地條鋼生產(chǎn)，隨著全面清除地條鋼最后期限臨近，中頻爐的退出將使得大量廢鋼流向轉(zhuǎn)爐和電爐，廢鋼供給面臨大量釋放。

　　在此背景下，我們研究了電爐煉鋼體系發(fā)展成熟的美國的廢鋼大周期。美國是在1965年左右步入廢鋼周期的，隨后電爐煉鋼高速發(fā)展。我們經(jīng)分析認(rèn)為，美國廢鋼周期啟動有兩大前提：

　　（1）粗鋼產(chǎn)量達(dá)到極值平臺，廢鋼供應(yīng)充分。1965年，美國粗鋼產(chǎn)量約1.2億噸，站上了歷史高平臺，此后發(fā)展勢頭逐漸緩慢停滯。在此期間形成了大規(guī)模的鋼鐵積累量，廢鋼產(chǎn)量因而出現(xiàn)大幅躍升，1969年，美國廢鋼鐵積蓄量已經(jīng)達(dá)到7.5億噸，是當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量的5.85倍。

　?。?）電爐煉鋼成本優(yōu)勢明顯。1965年以前，美國廢鋼價格始終在30美元/噸左右低平臺運(yùn)行，進(jìn)入廢鋼周期后，隨著電爐煉鋼的發(fā)展對廢鋼需求量提升，1970年以后廢鋼價格顯著上行，但當(dāng)時短流程鋼企仍較長流程鋼企保持著20%的成本優(yōu)勢，盈利能力更強(qiáng)。

　　從我國當(dāng)前鋼鐵市場來看，基本具備美國廢鋼周期啟動的兩大前提：

　　（1）我國粗鋼高速擴(kuò)張的黃金期已經(jīng)成為歷史，鋼材產(chǎn)量和消費(fèi)量均達(dá)到飽和點(diǎn)。我國每年產(chǎn)生廢鋼量約1.6億噸，其中約6500萬噸用于地條鋼生產(chǎn)，伴隨著中頻爐短期內(nèi)全面退出歷史舞臺，廢鋼將大量涌入市場，為廢鋼供應(yīng)端帶來顯著增量。

　　（2）2016年下半年開始，焦炭價格加速上漲，以致于鐵礦石煉鋼的成本大幅提升，廢鋼價格已經(jīng)低于鐵水成本，目前已經(jīng)有較多企業(yè)都選擇在生產(chǎn)過程中盡可能多地提高廢鋼用量占比。

　　原材料市場格局重塑，成就普特共贏。對于普鋼企業(yè)，隨著電爐煉鋼占比提高，預(yù)計2020年我國對鐵礦石消耗量較目前下降約1.5億噸，未來鐵礦石需求可能迎來階梯式下滑，礦價有望持續(xù)下行，即便鋼價下跌，鋼企也有望實現(xiàn)較好的業(yè)績。對于特鋼企業(yè)，預(yù)計到2020年廢鋼供應(yīng)量仍能滿足需求，價格不會出現(xiàn)顯著上漲，原材料價格低位保障特鋼企業(yè)利潤。

　　1美國廢鋼周期：高產(chǎn)量平臺下的粗鋼冶煉大變革1.1 找起點(diǎn)：1965年后步入廢鋼周期，隨后高速發(fā)展20世紀(jì)50年代，美國電爐鋼開始緩慢發(fā)展起來。放眼全球市場，美國是廣泛采用電爐煉鋼的國家之一，目前電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例超過50%，要考察電爐煉鋼在美國鋼鐵工業(yè)歷史長河中的發(fā)展歷程，還需要追溯到20世紀(jì)上半葉。1936年，美國建成了當(dāng)時最大的100噸煉鋼電爐。但直到20世紀(jì)50年代起，幾十家小型的電爐鋼廠陸續(xù)在美國主要的鋼材消費(fèi)區(qū)域興建，電爐煉鋼才開始緩慢發(fā)展起來。

　　美國電爐鋼占比自1965年起開始加速提升。1960-1965年，美國電爐鋼占比以年均0.4%的速度小幅提升，1965年，電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例僅為10%左右。隨后電爐煉鋼開始與轉(zhuǎn)爐煉鋼競爭，到了1970年，電爐鋼占比已經(jīng)達(dá)到15.2%，平均每年增長約1%。進(jìn)入到70年代，鋼鐵總產(chǎn)量雖然出現(xiàn)明顯下降，電爐煉鋼總量卻不斷提升，到1980年，電爐鋼占粗鋼總產(chǎn)量的比例達(dá)到了近30%。

　　由此，我們初步判斷，美國是在1965年左右步入廢鋼周期的，隨后電爐煉鋼實現(xiàn)了高速發(fā)展。

　　1.2 看行業(yè)一：粗鋼產(chǎn)量達(dá)到極值平臺，廢鋼供應(yīng)充足戰(zhàn)后，美國經(jīng)歷了工業(yè)現(xiàn)代化的第三次躍進(jìn)，鋼鐵工業(yè)在1945-1955年發(fā)展十分迅速，到1955年時，美國粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1.06億噸，1955年以后，受1957-1958年和1960-1961年的兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，美國粗鋼產(chǎn)量大幅下降。直到1963年起，粗鋼產(chǎn)量才又回升至接近1億噸的平臺。

　　1965年起粗鋼產(chǎn)量達(dá)到歷史高平臺，隨后發(fā)展趨緩甚至停滯。1965年，美國粗鋼產(chǎn)量達(dá)到1.2億噸左右，站上了歷史的高平臺，此后隨著工業(yè)結(jié)構(gòu)的變革，鋼鐵工業(yè)的發(fā)展勢頭逐漸緩慢下來，粗鋼產(chǎn)量在1973年達(dá)到峰值1.37億噸后出現(xiàn)停滯。

　　廢鋼的主要來源是達(dá)到使用年限后報廢的設(shè)備、構(gòu)件等中的鋼鐵材料，我們認(rèn)為，只有當(dāng)經(jīng)歷了工業(yè)化大生產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了一個很高的平臺，才能夠形成大規(guī)模的鋼鐵積累量，廢鋼的存量和產(chǎn)量才會大。

　　從廢鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，當(dāng)粗鋼產(chǎn)量達(dá)到平臺期后，1965年美國廢鋼產(chǎn)量出現(xiàn)大幅度躍升，此后進(jìn)入近15年的高位震蕩階段。

　　同期廢鋼存量也到達(dá)較高水平。隨著工業(yè)化進(jìn)程的長期積累，在20世紀(jì)60年代，美國的廢鋼積存量也達(dá)到了相當(dāng)高的水平。根據(jù)美國聯(lián)邦政府和巴特勒研究所的全面普查數(shù)據(jù)：1956年1月，美國廢鋼鐵積蓄量達(dá)到5.4億噸，是當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量的5.17倍；1969年，美國廢鋼鐵積蓄量已經(jīng)達(dá)到7.5億噸，是當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量的5.85倍。

　　龐大的廢鋼積蓄量和高平臺的廢鋼年產(chǎn)量，為美國發(fā)展電爐煉鋼提供了充足的原材料儲備。

　　1.3 看行業(yè)二：電爐成本優(yōu)勢明顯，且優(yōu)勢長期存在廢鋼價格低位運(yùn)行，是大周期啟動的重要前提。1960-1965年，美國廢鋼價格始終保持在30美元/噸左右的價格水平低平臺運(yùn)行，較低的廢鋼價格，為美國發(fā)展電爐鋼、以廢鋼取代鐵水提供了良好市場條件。1965年進(jìn)入到廢鋼大周期以后，隨著電爐煉鋼的發(fā)展，對廢鋼的需求量提升，但由于每年的廢鋼產(chǎn)量相對更加充裕，因此直至70年代初，廢鋼價格依舊在低位震蕩，未出現(xiàn)顯著的上漲，為電爐煉鋼的大規(guī)模發(fā)展提供了低成本保障。

　　進(jìn)入廢鋼周期后，電爐煉鋼成本優(yōu)勢長期存在。1970年以后，伴隨著電爐煉鋼的高速發(fā)展，廢鋼需求量大幅提升，在供需因素的作用下，廢鋼價格出現(xiàn)較為顯著的上行，直至2000年，廢鋼價格基本始終在這一平臺震蕩。但即便是廢鋼價格出現(xiàn)了如此明顯的提升，電爐煉鋼相較于傳統(tǒng)的長流程煉鋼方式依舊存在明顯的成本優(yōu)勢。

　　根據(jù)克萊頓· 克里斯滕森所著的《創(chuàng)新者的解答》一書，短流程鋼企能夠以低于長流程鋼企20%的成本生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品。1979年時，即便鋼筋價格暴跌了20%，短流程鋼企仍能在與長流程鋼企的價格戰(zhàn)中獲利。長期持續(xù)的成本優(yōu)勢，是進(jìn)入到70年代中后期，美國的電爐鋼發(fā)展到一定程度而造成廢鋼價格上行以后，電爐煉鋼的冶煉模式仍能夠持續(xù)地實現(xiàn)長期快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

　　1.4 探鋼廠：短流程鋼企盈利能力強(qiáng)，逐步占領(lǐng)鋼市紐科鋼鐵是美國歷史上著名的以回收的廢鋼煉鋼起家的鋼鐵公司，是歷史上短流程鋼企的杰出代表。目前，紐科鋼鐵已經(jīng)成為美國最大的鋼企，2016年粗鋼產(chǎn)量2195萬噸，位列全球第12名。紐科鋼鐵也正是在美國的廢鋼大時代中崛起，并實現(xiàn)了高速的擴(kuò)張和持續(xù)加速的成長。

　　不同于1960-1980年間部分轉(zhuǎn)用電爐法煉鋼的傳統(tǒng)綜合鋼企，紐科鋼鐵最開始就是以電爐法煉鋼，原材料幾乎100%都是廢鋼。1980年時，紐科粗鋼產(chǎn)量僅占美國粗鋼總產(chǎn)量的1.1%，在1980-1988年間（8年）也僅提升了1%，但在1988年后，紐科鋼鐵的市場份額較過去實現(xiàn)了大幅增長，截取同樣長的時間，我們可以清晰的看到，1988-1996年間（8年）紐科鋼鐵提升了約6%的市場份額，截止2000年，市場份額已經(jīng)提升至約10%。

　　11年加速成長，2000年時市場份額與美國鋼鐵相當(dāng)。比較美國當(dāng)時市場份額最高的US steel（美國鋼鐵）和Bethlehem（伯利恒鋼鐵）以及紐科鋼鐵的市場份額變化情況，1980年以來，美國鋼鐵和伯利恒鋼鐵的市場份額明顯下滑，特別是美國鋼鐵，在1980年時市場份額高達(dá)20.8%，8年下滑了5%，15年下滑9%，到2000年時已經(jīng)只剩10.5%的份額。而與此同時，紐科鋼鐵的市場份額卻在1988年-1999年11年間提升了7.5%，并成功超越伯利恒鋼鐵，到2000年時已經(jīng)達(dá)到9.82%，達(dá)到了與美國鋼鐵相抗衡的地位。

　　短流程鋼企盈利能力相對更強(qiáng)。受益于原材料價格和技術(shù)降本方面的優(yōu)勢，電爐煉鋼企業(yè)較長流程鋼企在競爭中能夠享受到更高的利潤，憑借著20%的成本優(yōu)勢，在與長流程鋼廠的較量中并不懼怕價格戰(zhàn)，使得長流程鋼企利潤受到壓縮。

　　作為短流程鋼企代表的紐科鋼鐵，盈利水平明顯超過長流程鋼鐵企業(yè)（以美國鋼鐵為例），且長時間保持著相對較大的優(yōu)勢。在21世紀(jì)初期，美國鋼鐵行業(yè)遭遇困境，2000年行業(yè)虧損10億美元，2001年行業(yè)虧損38億美元，伯利恒鋼鐵公司在2001年宣布破產(chǎn)，美國鋼鐵公司也大幅壓縮產(chǎn)量，降幅達(dá)11%，同期紐柯鋼鐵卻仍保持了較高生產(chǎn)水平，產(chǎn)量不降反增，在這樣的市場困境下，紐科鋼鐵盈利利潤率的下降幅度也明顯低于美國鋼鐵。

　　電爐煉鋼雨后春筍般成長，以美國鋼鐵等為首的長流程公司市場份額受擠壓。由于電爐煉鋼的成本優(yōu)勢逐步凸顯出來，在利潤的驅(qū)使下，部分傳統(tǒng)鋼企開始轉(zhuǎn)用電爐法，他們的市場份額在70年代基本均實現(xiàn)了小幅度上升。而與此同時，市場份額排名前8的大型綜合鋼企，除少部分通過并購實現(xiàn)了市場規(guī)模的擴(kuò)大外，其余長流程鋼鐵企業(yè)的市場規(guī)模均都大幅度縮水。

　　憑借著優(yōu)異的盈利能力，短流程鋼廠從全面占領(lǐng)鋼筋市場起步，逐步席卷條鋼、棒鋼市場，隨后又大舉進(jìn)軍美國結(jié)構(gòu)鋼市場，一步步地侵蝕了長流程鋼企的利潤和市場份額。

　　進(jìn)入廢鋼周期后，短流程鋼企的超額收益相對更高。20世紀(jì)80年代以后，隨著技術(shù)革新和設(shè)備改造加速，鋼企盈利水平提升，直至1994年，美國上市鋼企相較于標(biāo)普500指數(shù)總體均取得了明顯的超額收益。特別是以紐科為代表的短流程鋼鐵企業(yè)，盈利能力更強(qiáng)，在股價表現(xiàn)上，取得的超額收益也要顯著高于長流程鋼企。。

　　我們認(rèn)為，廢鋼大周期帶來的一方面是廢鋼成本的下降，這確實從成本端提升了短流程鋼企的業(yè)績水平，另一方面通過推動電爐煉鋼的發(fā)展，可能從需求方面間接地影響了鐵礦石價格，從而對傳統(tǒng)長流程鋼企的業(yè)績也有一定的提升作用。使得后期整個鋼鐵行業(yè)在股價表現(xiàn)上都能夠較大盤取得明顯的超額收益，當(dāng)然，對短流程鋼企的作用更加顯著。

　　2對標(biāo)美國：我國廢鋼大時代的到來

　　2.1 類似一：粗鋼產(chǎn)量已達(dá)峰值，廢鋼供應(yīng)大躍升粗鋼產(chǎn)量達(dá)到頂峰，增長面臨停滯。21世紀(jì)以來，伴隨著工業(yè)化和城市化進(jìn)程的加速，我國鋼鐵工業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，2000-2013年鋼鐵產(chǎn)量的平均增長速度高達(dá)14.2%，而世界平均水平僅5.2%。2014年，我國粗鋼產(chǎn)量達(dá)到峰值8.23億噸。其后的2015-2016年，我國的粗鋼產(chǎn)量均在8億噸左右。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，產(chǎn)量長期增長的頂峰期已過，粗鋼產(chǎn)量的增長面臨停滯，鋼鐵行業(yè)步入調(diào)整期。

　　與美國20世紀(jì)60年代末70年代初相類似，目前我國粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了高平臺，高速擴(kuò)張的黃金期已經(jīng)成為歷史，鋼材的產(chǎn)量和消費(fèi)量均達(dá)到了飽和點(diǎn)。

　　我國鋼鐵積蓄量龐大，每年產(chǎn)生大量廢鋼。鋼鐵積蓄量與廢鋼產(chǎn)生量的比例通常為2~3%，我國目前鋼鐵積蓄量已經(jīng)達(dá)到80億噸，以2%的折算比例，則每年產(chǎn)生的廢鋼量就達(dá)到1.6億噸。以平均每年7-8億噸粗鋼產(chǎn)量計算，預(yù)計到2020年末，我國鋼鐵積蓄量將達(dá)到100億噸左右，屆時每年產(chǎn)生的廢鋼資源產(chǎn)量可達(dá)到2億噸。

　　中頻爐“清零”步入倒計時，大量廢鋼流向市場。通過前述根據(jù)鋼鐵積蓄量和折算比例的計算，我國每年產(chǎn)生的廢鋼量約1.6億噸，從具體的流向來看，約8000萬噸廢鋼被用于煉鋼生產(chǎn)，1000-1500萬噸被用于鑄造，剩余6500萬噸則用于地條鋼的生產(chǎn)。隨著打擊地條鋼面臨最后通牒，伴隨著中頻爐短期內(nèi)全面退出歷史舞臺，6500萬噸的廢鋼將大量涌入市場，雖然下半年新增的電弧爐能夠消化一部分廢鋼，但還是為廢鋼的供應(yīng)端帶來了顯著增量。

　　2.2 類似二：廢鋼價格低于鐵水成本

　　我國現(xiàn)有的煉鋼爐以轉(zhuǎn)爐和電爐為主，平爐工藝由于能耗高、作業(yè)環(huán)境差等缺點(diǎn)，已經(jīng)基本淘汰。電爐煉鋼工藝主要利用電弧熱，在電爐爐鋼內(nèi)全部或大部分加入冷廢鋼，經(jīng)過長時間的熔化與提溫，再進(jìn)入氧化期，去除雜質(zhì)后進(jìn)行合金化得到鋼水，進(jìn)入下一步工序。轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝是將少部分廢鋼加入轉(zhuǎn)爐內(nèi)，然后將高溫鐵水兌入轉(zhuǎn)爐，進(jìn)行融化與提溫，當(dāng)溫度合適后，進(jìn)入氧化期，在進(jìn)行后續(xù)的工序。

　　電爐煉鋼相比高爐轉(zhuǎn)爐法，基建投資少，生產(chǎn)工序少，操作簡單，生產(chǎn)效率顯著更高。但電弧爐的熱量是通過爐渣傳給鋼液的，屬于間接加熱方式，熱效率相對轉(zhuǎn)爐稍差一些。

　　受制于廢鋼價格長期高于鐵水成本，較多的生產(chǎn)商在電爐中添加高比例的鐵水。據(jù)統(tǒng)計，2015年，我國容量大于60t的電爐中，有70%以上均在原料中摻了鐵水，鐵水的配比甚至一度高達(dá)80%-95%。進(jìn)入2016年，鐵水配比也超過90%，電爐轉(zhuǎn)爐化現(xiàn)象十分普遍。

　　直到2016年下半年開始，焦炭價格加速上漲，以致于鐵礦石煉鋼的成本大幅提升。我們對電爐和轉(zhuǎn)爐工藝的成本情況進(jìn)行了對比，理想狀態(tài)下，轉(zhuǎn)爐工藝中廢鋼用量在10%左右，電爐工藝中廢鋼用量約70-80%。鐵礦石價格為青島港進(jìn)口印度的63.5%粉礦，價格450元/濕噸，焦炭價格1211.5元/噸，廢鋼價格以1380元/噸計。

　　轉(zhuǎn)爐工藝：

　　噸生鐵成本=（1.6×鐵礦石+0.45×焦炭）/0.9=（1.6×450+0.45×1211.5）/0.9=1405.75元；噸粗鋼成本=（0.96×生鐵+0.1×廢鋼）/0.82=（0.96×1405.75+0.1×1380）/0.82=1814.05元電爐工藝：

　　原材料成本=1.13（0.8×廢鋼+0.2×鐵水）=1.13×（0.8×1380+0.2×1405.75）=1565.22元電爐工藝的原材料成本明顯低于轉(zhuǎn)爐工藝，且在當(dāng)前的價格水平下，其中廢鋼用量的占比越大，電爐工藝的成本相較于轉(zhuǎn)爐工藝的優(yōu)勢越明顯。就算再加上電費(fèi)300度電×0.82元/度=246元，電爐工藝合計的噸粗鋼制造成本仍要低于轉(zhuǎn)爐工藝的成本。因此目前，已經(jīng)有較多的企業(yè)都選擇在生產(chǎn)過程中盡可能多地提高廢鋼用量占比。

　　3進(jìn)入廢鋼周期后：原材料市場格局的重塑

　　3.1 廢鋼業(yè)發(fā)展受重視，廢鋼比提升大有可為

　　“十三五”指明廢鋼目標(biāo)，廢鋼業(yè)有望快速發(fā)展。2015年，工信部發(fā)布《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策》指出，到2025年，我國煉鋼的廢鋼比要達(dá)到30%，廢鋼鐵加工配送體系基本建立；2016年12月中國廢鋼鐵應(yīng)用協(xié)會發(fā)布《廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)“十三五”規(guī)劃》明確到2020年，我國煉鋼的廢鋼比要達(dá)到20%，并提出廢鋼業(yè)六大發(fā)展目標(biāo)，并明確“十三五”期間將加快廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)規(guī)范化發(fā)展，提高廢鋼利用量；提高鋼鐵渣等含鐵固廢物的綜合利用率；滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，促進(jìn)我國廢鋼業(yè)發(fā)展。

　　綜合單耗仍在低位，廢鋼比提升大有可為。2000年以來，我國廢鋼綜合單耗持續(xù)下降，雖然2016年有微幅提升，但目前仍處于低位，提升空間巨大。隨著廢鋼供應(yīng)步入高峰期，廢鋼價格優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，加上環(huán)保壓力與日俱增，我國廢鋼回收體系有望逐步完善，粗鋼冶煉模式或?qū)⒂瓉砭薮笞兏铩?/p>

　　美國電爐煉鋼在20世紀(jì)70-80年代邁入高速發(fā)展階段，到90年代已從15%躍升至35%以上。我國目前電爐鋼占比僅約10%，提高綜合廢鋼比大有可為。按照鋼鐵工業(yè)發(fā)展愿景，2020年電爐鋼比例將達(dá)到20%，預(yù)計未來3-5年電爐煉鋼就會實現(xiàn)高速發(fā)展。

　　今年以來，廢鋼比已經(jīng)明顯提升。根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2016年我國廢鋼消耗量為9010萬噸，同比增長8.2%，廢鋼比達(dá)到11.1%，同比增長0.7個百分點(diǎn)。進(jìn)入到2017年，一季度廢鋼消耗量達(dá)到2530萬噸，同比大增29.7%，廢鋼比已經(jīng)增長至12.58%，1-4月份廢鋼比已經(jīng)達(dá)到13.4%，增長了1個百分點(diǎn)，漲幅已經(jīng)十分明顯。據(jù)了解，今年3-4月份，華東地區(qū)的廢鋼采購量同比增長均在40-50%左右，廢鋼應(yīng)用的增長已經(jīng)十分顯著。

　　3.2 成本結(jié)構(gòu)大變革，鐵礦石需求有望迎階梯式下滑直至2020年，預(yù)計我國廢鋼產(chǎn)業(yè)仍處于供過于求狀態(tài)，廢鋼價格有望維持低位，促進(jìn)電爐煉鋼的擴(kuò)張。根據(jù)我們的測算，今年廢鋼消費(fèi)量預(yù)計達(dá)到1.1億噸，仍顯著低于每年1.6億噸的廢鋼產(chǎn)生量。到2020年，預(yù)計電爐鋼占比能夠提升至20%，屆時電爐和轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝對廢鋼的需求量達(dá)到約1.67億噸。從供給端來看，預(yù)計到2020年末，我國鋼鐵積蓄量將達(dá)到100億噸左右，當(dāng)年廢鋼資源產(chǎn)量可達(dá)到2億噸，能夠充分滿足煉鋼需求，廢鋼產(chǎn)業(yè)依舊供大于求，預(yù)計價格不會出現(xiàn)明顯的上漲，從而支撐電爐煉鋼的持續(xù)發(fā)展。

　　廢鋼比的提升，有望帶動鐵礦石需求階梯式下滑。過去幾年，我國粗鋼產(chǎn)量持續(xù)增長，帶來了對原材料鐵礦石需求的增長。但隨著目前鋼鐵產(chǎn)量走過頂峰期，增長面臨停滯甚至下滑，加上環(huán)保壓力增加和廢鋼價格的低位帶動電爐鋼占比持續(xù)增長，鐵礦石的需求面臨下滑危機(jī)。2015年，我國鐵礦石成品礦需求量高達(dá)11.4億噸，2016年我國鐵礦石進(jìn)口量10.24億噸，加上國產(chǎn)礦供應(yīng)，預(yù)計消耗量也超過11億噸。根據(jù)我們的測算，到2020年，電爐和轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝對鐵礦石的合計消耗量約為9.6億噸，我國對鐵礦石需求的下滑量高達(dá)1.5億噸左右。未來隨著廢鋼比的持續(xù)提升，我國鐵礦石需求量可能會迎來階梯式的下滑。

　　鐵礦石價格有持續(xù)下行的空間。2016年，全球前四大礦山淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的合計產(chǎn)量約10.5億噸，今年主流礦山又將再新增6500萬噸產(chǎn)能，且未來幾年持續(xù)有擴(kuò)產(chǎn)計劃。目前鐵礦石已經(jīng)處于供應(yīng)過剩的基本面之中，預(yù)計未來隨著廢鋼比的提升，鐵礦石過剩的程度將進(jìn)一步加大。根據(jù)前述測算，若到2020年，我國鐵礦石需求量下降1.5億噸，從海運(yùn)市場和我國國產(chǎn)礦山的成本曲線來看，鐵礦石價格將出現(xiàn)較大下滑，但價格水平仍顯著高于四大礦山的成本線，要跌至四大礦山的成本線還有很大空間，鐵礦石價格或?qū)⒚媾R長期走弱。

　　4下半年鋼市：供需不悲觀，業(yè)績可期待

　　4.1 需求：“后低”也許沒那么低

　　房地產(chǎn)需求沒那么差。對于下半年的鋼材需求，市場普遍擔(dān)憂的點(diǎn)在于，去年10月份房地產(chǎn)調(diào)控的負(fù)面影響將可能從6、7月份開始顯現(xiàn)，因而下半年鋼材的下游需求可能會缺乏足夠的支撐。

　　但從剛剛公布的1-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，住宅新開工面積累計增速雖有所下滑，但仍達(dá)到15.1%，施工面積累計增速較1-4月再提高0.1個百分點(diǎn)，達(dá)到2.6%。此外，今年1-5月，雖然一、二線城市住宅銷售面積同比負(fù)增長，但三、四線城市房地產(chǎn)市場火熱，整體來看住宅銷售面積累計增速仍在11.9%，這是在去年高基數(shù)的背景下實現(xiàn)的，可見，目前來看，下游房地產(chǎn)需求依舊較好。

　　從今年全年來看，除非后7個月地產(chǎn)銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，否則銷售增速基本難以回落到0以下，所以今年房地產(chǎn)需求沒有那么差。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，一般前5個月房地產(chǎn)銷售約占到全年的20-30%，考慮到今年整體“前高后低”的走勢，以30%測算，全年的房地產(chǎn)銷售增速仍能達(dá)到10%。

　　因此，我們認(rèn)為雖然今年鋼材消費(fèi)的峰值區(qū)可能已過，建筑鋼材需求端在全年將呈現(xiàn)“前高后低”走勢，但“后低”可能也沒那么低。全年來看，綜合考慮房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，建材下游需求雖難有突破性增長，但并不悲觀。

　　4.2 供給：關(guān)注中頻爐退出與采暖季限產(chǎn)的執(zhí)行力中頻爐全面退出，去產(chǎn)能任務(wù)持續(xù)進(jìn)行。一方面，6月底前將要全面退出的中頻爐產(chǎn)能高達(dá)1億噸左右，即使下半年可能新增3000多萬噸的電爐產(chǎn)能，但仍不能完全彌補(bǔ)中頻爐的退出帶來的缺口。另外，根據(jù)5月10日國務(wù)院常務(wù)會議，今年以來全國已退出鋼鐵產(chǎn)能3170萬噸，下半年仍有2000萬噸左右去產(chǎn)能任務(wù)將持續(xù)執(zhí)行。

　　采暖季限產(chǎn)有望嚴(yán)格執(zhí)行，對供給端影響不可小覷。一季度環(huán)保部提出今年開始，將對京津冀26+2城市采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。從去年下半年以來對環(huán)保的重視程度來看，我們認(rèn)為限產(chǎn)措施嚴(yán)格執(zhí)行的概率很大。如果限產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行，26+2城市鋼鐵產(chǎn)能約3億噸，按照80%的產(chǎn)能利用率，限制日均產(chǎn)量約32萬噸，占全國日均總供給超過10%，約占全國全年總供給的5%?？赡軐_地產(chǎn)需求的下行，供需格局或出現(xiàn)階段性不匹配。

　　4.3 價格跌幅有限+成本持續(xù)疲軟，鋼企利潤不必?fù)?dān)憂下半年來看，雖然鋼價可能會由于一定時期內(nèi)供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)震蕩走弱，但預(yù)計持續(xù)下跌的可能性不大?？疾?996年以來4次工業(yè)品大幅下跌的時期M1和M2指標(biāo)的變化情況，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，四段時期均存在M1增長速度低于M2的特點(diǎn)。從今年以來的數(shù)據(jù)來看，M1并未出現(xiàn)大幅度的下滑，且目前M1增速仍顯著高于M2，因此鋼價進(jìn)入持續(xù)下行通道的可能性不大。另外，四季度將會執(zhí)行取暖季限產(chǎn)，對鋼價可能也有一定的提振作用。

　　另外，從市場情緒的影響上來看，由于目前市場對后續(xù)地產(chǎn)用鋼需求普遍存在悲觀預(yù)期，下半年存在悲觀預(yù)期修復(fù)的可能性，鋼價出現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期下跌的可能性不大。

　　原料端持續(xù)疲軟，鋼企利潤不必?fù)?dān)憂。國內(nèi)外鐵礦石持續(xù)價格下行，鐵礦石港口庫存仍站在1.4億噸的高位。此外，隨著清理“地條鋼”帶來的廢鋼資源大量流入市場，今年以來鋼廠地廢鋼使用率提升明顯，在一定程度上對鐵礦石的需求形成壓縮，因此后期鐵礦石市場有望延續(xù)弱勢。另外，焦煤焦炭的基本面也并不足以支撐其高位的價格，我們認(rèn)為，后期成本端弱勢難改，鋼廠的盈利水平仍有保障。

　　去杠桿也對鋼企業(yè)績的持續(xù)提出了要求。3月中旬權(quán)威人士講話提出，鋼鐵行業(yè)是進(jìn)行降杠桿的首要行業(yè)。中鋼協(xié)黨委書記劉振江也提出要用3-5年，把鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降至60%以下。除債轉(zhuǎn)股以外，我們認(rèn)為去杠桿主要還可以通過持續(xù)的利潤來實現(xiàn)。雖然2016年鋼企盈利狀況大好，資產(chǎn)負(fù)債表也開始有所修復(fù)，但距離60%仍有不小的差距，因此中長期來看，去杠桿也對鋼企的利潤持續(xù)性提出了要求。