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　　最近，全球宏觀經(jīng)濟(jì)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)出顯著復(fù)蘇跡象，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)也穩(wěn)中向好。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的歐元區(qū)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的俄羅斯與巴西，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勁程度甚至超過了之前的市場(chǎng)預(yù)期。分析師們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀情緒增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯增強(qiáng)。然而，筆者認(rèn)為，2017年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融體系依然面臨著一些重要風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，不僅經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程可能發(fā)生中斷，而且投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒也可能逆轉(zhuǎn)。因此，充分認(rèn)識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)，并為之做一些準(zhǔn)備，將會(huì)有助于增強(qiáng)本輪全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，以及避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　風(fēng)險(xiǎn)一：美國(guó)股市發(fā)生重大調(diào)整。

　　從2009年美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施第一輪量化寬松政策以來，美國(guó)股市就開啟了長(zhǎng)達(dá)八年的牛市。特別是在特朗普贏得大選之后，美國(guó)股市在經(jīng)歷了短暫調(diào)整后，就繼續(xù)扶搖直上。在歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)正在加劇、特朗普沖擊也給美國(guó)國(guó)內(nèi)政策制定帶來諸多不確定性的前提下，當(dāng)前美國(guó)股市的波動(dòng)率指標(biāo)已經(jīng)降到多年來的谷底，這一狀況是非常令人費(fèi)解的。換言之，當(dāng)前美國(guó)股市的投資者過于樂觀，他們幾乎price in了特朗普沖擊的所有積極層面，但低估了特朗普政策實(shí)施的諸多掣肘因素。應(yīng)該說，特朗普醫(yī)改法案在眾議院受阻，將會(huì)成為美國(guó)股市重新評(píng)估特朗普政策的開始。筆者認(rèn)為，在2017年的后三個(gè)季度，美國(guó)股市發(fā)生重大調(diào)整的概率是很高的。鑒于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿κ窍M(fèi)，而美國(guó)股市漲跌對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)很大。因此，一旦美國(guó)股市發(fā)生重大調(diào)整，可能影響短期消費(fèi)走勢(shì)，甚至也會(huì)影響到未來一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率。

　　風(fēng)險(xiǎn)二：歐洲進(jìn)入大選季后可能面臨的三重風(fēng)險(xiǎn)共振。

　　在2016年以及2017年第一季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)讓人眼前一亮。2016年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速多年來首次超過美國(guó)。然而，從2017年第二季度起，歐元區(qū)正式進(jìn)入大選季，在二三季度，法國(guó)、意大利與德國(guó)都將迎來大選。其中意大利與法國(guó)民粹主義政黨上臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)不能低估。而一旦這兩國(guó)國(guó)家大選出現(xiàn)意外事件，對(duì)金融市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生直接沖擊(例如意大利國(guó)家對(duì)外國(guó)投資者違約、以及法國(guó)宣布脫歐)。此外，歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)上升可能重新引爆南歐國(guó)家債務(wù)危機(jī)，以及加劇大量持有南歐國(guó)家國(guó)債的歐洲銀行業(yè)的問題。換言之，進(jìn)入大選季后，歐元區(qū)可能面臨政治風(fēng)險(xiǎn)、南歐國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的三重風(fēng)險(xiǎn)共振。如果這一情景成為現(xiàn)實(shí)，今年歐洲經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與歐元走勢(shì)均不容樂觀，美元指數(shù)表現(xiàn)將非常強(qiáng)勁，而人民幣兌美元匯率也將面臨更大的貶值壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)三：資源出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能中斷。

　　2016年，以俄羅斯與巴西為代表的新興市場(chǎng)資源出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，成為全球經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年，俄羅斯與巴西經(jīng)濟(jì)增速都有望在多年衰退后由負(fù)轉(zhuǎn)正。然而，我們也必須看到。資源出口國(guó)2016年的經(jīng)濟(jì)回暖，與全球大宗商品價(jià)格在2016年的顯著反彈關(guān)系密切。我們認(rèn)為，2017年全球大宗商品價(jià)格可能呈現(xiàn)水平盤整態(tài)勢(shì)，而非繼續(xù)上升，這就意味著資源出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)變得薄弱。此外，如果美聯(lián)儲(chǔ)今年加息三次以上、或者歐元區(qū)爆發(fā)多重風(fēng)險(xiǎn)，那么這些資源出口國(guó)可能再次面臨本幣貶值壓力與資本外流壓力。換言之，在2017年，以俄羅斯、巴西為代表的資源出口國(guó)，可能面臨來自經(jīng)常賬戶與資本賬戶的雙重沖擊，其脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能被打斷。

　　風(fēng)險(xiǎn)四：中國(guó)PPI與企業(yè)利潤(rùn)增速下半年顯著回落。

　　2016年年初至今，中國(guó)PPI同比增速出現(xiàn)了十多個(gè)百分點(diǎn)的顯著回升，很多人將之視為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得的重大成就，這也帶來了上中游企業(yè)利潤(rùn)增速的回升。筆者認(rèn)為，過去一年多時(shí)間PPI增速的顯著反彈有三重原因，一是全球大宗商品價(jià)格上漲通過進(jìn)口成本推高了PPI增速，二是國(guó)內(nèi)周期性行業(yè)(特別是房地產(chǎn)與汽車)反彈提振了對(duì)工業(yè)品的需求，三是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造成了供給下降。展望2017年，一方面，全球大宗商品價(jià)格可能由上升轉(zhuǎn)為盤整，另一方面，國(guó)內(nèi)周期性行業(yè)已經(jīng)開始回落，此外，今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方式方法可能出現(xiàn)調(diào)整(由剛性變得更加市場(chǎng)化、更加柔和)，筆者認(rèn)為，PPI增速的高點(diǎn)就在今年一季度，未來可能顯著下行，全年在3-4%左右。而受到PPI增速下行影響，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也可能呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢(shì)。PPI增速下行與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下行的主要影響包括：GDP增速今年可能前高后低、貨幣政策下半年可能略微寬松、國(guó)內(nèi)大宗商品期貨市場(chǎng)面臨重大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、股市基本面因素可能有所惡化。

　　風(fēng)險(xiǎn)五：一些過分依賴同業(yè)融資的中小銀行面臨破產(chǎn)清算威脅。

　　從2016年年底以來，隨著一行三會(huì)“控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”政策取向的強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率顯著上升，同業(yè)存單平均發(fā)行利率已經(jīng)由3%左右，上升至目前的5-6%左右。對(duì)那些非常依賴發(fā)行同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)融資的中小銀行而言，這意味著負(fù)債端成本的顯著上升。此外，這些中小銀行還面臨著如下沖擊：一是MPA考核的實(shí)施將會(huì)顯著加劇這些銀行的資本金與撥備壓力;二是實(shí)體企業(yè)違約加劇可能給這些銀行造成資產(chǎn)端的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些中小銀行的貸款比較集中于特定地區(qū)的特定企業(yè)。一家大企業(yè)破產(chǎn)，為其提供貸款的中小銀行就可能遭遇困境。因此，在2017年后幾個(gè)季度，一些地區(qū)的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社可能爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，甚至面臨破產(chǎn)清算的威脅。而一旦這樣的事件連環(huán)發(fā)生，就可能對(duì)金融體系造成較大沖擊，從而再度導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及地方政府的救助兜底行為。

　　風(fēng)險(xiǎn)六：PPP項(xiàng)目蘊(yùn)涵的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017年年初，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速處于高位。在中央財(cái)政沒有突破3%的赤字率底線、地方財(cái)政擴(kuò)張難以為繼的背景下，PPP成了地方政府推動(dòng)新一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要抓手。然而，由于目前的PPP項(xiàng)目大多投資金額大、投資期限長(zhǎng)、投資回報(bào)率低，民間投資缺乏參與的熱情。因此，目前PPP項(xiàng)目的資金來源還是主要靠銀行融資。平安證券宏觀策略團(tuán)隊(duì)最近的一項(xiàng)針對(duì)國(guó)內(nèi)數(shù)千個(gè)PPP項(xiàng)目的調(diào)查表明，在一個(gè)典型的PPP項(xiàng)目中，地方政府出資僅為5%左右，10-15%的資金來自地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金(這算PPP項(xiàng)目的資本金，但產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的優(yōu)先級(jí)主要被銀行認(rèn)購(gòu))，其他所有資金均來自商業(yè)銀行。這就意味著，地方政府在以高達(dá)15-20倍的杠桿經(jīng)營(yíng)PPP項(xiàng)目，而一旦PPP項(xiàng)目出現(xiàn)問題，銀行無疑會(huì)受損慘重。近期，銀監(jiān)會(huì)開始調(diào)查一些代表性PPP項(xiàng)目資本金中的銀行出資問題，說明監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)。而一旦PPP項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度低于預(yù)期，那么2017年基建投資增速能否持續(xù)維持在高位，將會(huì)面臨較大的不確定性。