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    目前中國的流動性總體上仍相當(dāng)寬松，但流動性分布格局卻發(fā)生了較大變化：金融體系內(nèi)流動性面臨“適度從緊”壓力，資本市場流動性出現(xiàn)分化及企業(yè)流動性需求相對偏緊。打通和拓寬流動性由金融部門向?qū)嶓w部門流動渠道，應(yīng)是未來流動性調(diào)控重點。

    經(jīng)濟確立復(fù)蘇趨勢之后，中國較早啟動了“極度”寬松政策的退出機制。其實，貨幣政策的緊縮周期始于第一次存款準備金率上調(diào)，將今年2月份貨幣信貸數(shù)據(jù)的回落視為貨幣緊縮周期開始，但流動性周期的收緊似乎未現(xiàn)端倪。從總體上看，目前流動性整體寬松的格局依舊未改。

    這是因為，2009年信貸強勢主導(dǎo)的貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化。與2007年類似，央行被動投放的基礎(chǔ)貨幣充當(dāng)了新的流動性來源。2010年1季度，基礎(chǔ)貨幣余額為15萬億，新增3000億元，似乎放緩，其實不然?？紤]到歷年第一季度基礎(chǔ)貨幣余額新增規(guī)模均相當(dāng)有限，甚至還出現(xiàn)負增長，這一新增規(guī)模仍然相當(dāng)可觀，從同比增長中可看出這一趨勢，如今年1季度基礎(chǔ)貨幣余額同比增長20.7%，較2009年4季度同比增長14.1%有較為顯著增長。

    不過，雖然目前流動性整體寬松格局不改，但流動性的分布格局卻正在發(fā)生較大變化。這主要體現(xiàn)在以下三個方面。

    一是金融體系中流動性面臨“適度從緊”壓力。其實，從一年定期存款基準利率和一年央票到期收益率之差分析，加息預(yù)期很大程度上收窄了利率－收益率的差額，近期二者出現(xiàn)陡降，已充分反映出銀行體系內(nèi)部開始出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)狀。特別是4月份以來，銀行間回購和拆借市場月均成交量呈逐步放大趨勢，回購利率不斷攀升，隔夜回購利率與商業(yè)銀行活期存款的資金成本之差也在擴大，這些均預(yù)示資金趨緊的信號。

    二是資本市場的流動性出現(xiàn)分化。今年以來，我國股市表現(xiàn)不佳，近來房市又面臨相當(dāng)大的調(diào)整壓力。這種反差容易產(chǎn)生流動性逃離的困惑。其實不然。這是因為，其一，股市擴容對沖了市場上較為寬松的流動性格局；其二，股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，疏導(dǎo)了部分流動性；其三，黃金充當(dāng)了新的資金蓄水池。例如，4 月份以來，上證綜合指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌，但同期滬黃金期貨漲幅卻高達6.53%。

    三是企業(yè)流動性需求相對偏緊。2010年以來，企業(yè)的貸款需求旺盛。一季度人民銀行銀行家問卷調(diào)查顯示，貸款需求景氣指數(shù)從2009年四季度的67%大幅攀升至2010年一季度的69%。這一點從金融機構(gòu)貸款利率走勢中也可見一斑。3月份，非金融性企業(yè)及其他部門一般貸款實行下浮和基準利率的占比分別為30.05%和28.91%，比年初分別下降3.14個和1.35個百分點；實行上浮利率的貸款占比為41.04%，比年初上升4.49個百分點。

    數(shù)據(jù)顯示，4月份非金融性公司及其他部門貸款增加4482億元，非金融性公司存款增加8235億元。這種狀況表明，一方面，貸款發(fā)放未跟上貸款需求的高漲，貨幣乘數(shù)增加，存款派生能力增強。另一方面，由于企業(yè)信貸需求真實存在，貸款緊張，企業(yè)已通過內(nèi)部融資、民間融資、信托理財及外匯占款等各種渠道融通資金。例如，一季度金融機構(gòu)新增外匯占款高達7478億元，4月份外匯占款增量或?qū)⒏哂谝患径雀髟缕骄健?/p>

    上述分析表明，雖然流動性總體充裕，但銀行和企業(yè)的流動性卻并不寬裕，資本市場的流動性也出現(xiàn)了分化。這種結(jié)構(gòu)悖論彰顯央行流動性調(diào)控的困境。因為，央行的流動性調(diào)控既要兼顧全球化環(huán)境下外部因素會“沖銷”中國獨立貨幣政策的“有效性”，又要避免因為貨幣政策的“度”沒有控制好而進一步加劇資產(chǎn)價格泡沫，更要權(quán)衡通脹壓力與經(jīng)濟復(fù)蘇脆弱。目標越多，拿捏的尺度也就越難掌握。

    當(dāng)然，相機抉擇的工具依然單一。限于多種因素的約束，受美國低利率政策的錨定效應(yīng)，雖然加息的試探性步伐或?qū)⑻崆?，但我們?nèi)砸饔眠@項政策工具。同時，匯率調(diào)整估計不會先于價格形成機制及相應(yīng)改革，公開市場業(yè)務(wù)與準備金率政策或?qū)⒊蔀橐环N常態(tài)工具，但對實體經(jīng)濟的影響卻較為間接和弱小。

    但不容忽視的是，外部輸入的基礎(chǔ)貨幣型流動性格局，使得形勢變得更加錯綜復(fù)雜，導(dǎo)致調(diào)控的精準度也會出現(xiàn)降低。在貨幣政策壓力劇增的狀況下，考慮其他宏觀和微觀經(jīng)濟政策組合，打通和拓寬流動性由金融部門向?qū)嶓w部門流動的渠道，如刺激中小企業(yè)信貸市場活躍、扶植新興產(chǎn)業(yè)、放開壟斷行業(yè)管制，或許更現(xiàn)緊迫。（上海證券報）