比如在2016年11月商品價格大幅上行，當時并不存在任何供給側(cè)改革消息，但到12月供給側(cè)改革消息不斷出臺，商品價格一路下跌，截至上周末和今天商品價格重新反彈，在鋼協(xié)理事會內(nèi)容之前，鋼價昨天夜盤已經(jīng)開始上漲。
因此供給側(cè)改革中期會有作用，但短期來看并不是行情變化最核心的原因，尤其針對商品市場。
最核心的變化來自于一個月之前貨幣政策的變化，不同于8月的貨幣政策影響。8月的貨幣政策更多是邊際影響，實際對經(jīng)濟影響并不大，但12月貨幣政策影響更多是方向性的，因此股票、債券、商品市場均對此有反應(yīng)。無論是鋼、礦，還是工業(yè)金屬、有色金屬，12月均下跌。
一般貨幣政策對整個經(jīng)濟影響滯后4-6個月，也就是說在4-6個月之后經(jīng)濟可能面臨一些壓力，但短期來看，經(jīng)濟不至于很快回落，是一個滯后性作用。但期貨市場本身是反應(yīng)預(yù)期的市場，會先行下跌。
這段時間最明顯的現(xiàn)象是所有商品價格，不僅僅是鋼鐵，現(xiàn)貨市場變化遠遠強于期貨市場。像上周最底部時，螺紋鋼價格貼水300元，貼水10%左右，鐵礦石貼水20%，焦炭甚至貼水30%。
在短期經(jīng)濟不至于很快回落的情況下，我們上周末報告已提及基差會出現(xiàn)一波修復(fù)，期現(xiàn)結(jié)合而出現(xiàn)商品價格反彈，而我們供給側(cè)改革短期更多是放大市場情緒作用，而非行情變化的最本質(zhì)的原因。
但是中期來看，供給側(cè)改革是非常有幫助的。
今年最大的變數(shù)是在下半年，因為很多人認為經(jīng)濟可能繼續(xù)下行從而會對下半年的走勢產(chǎn)生影響，而我個人認為可能不會那么糟糕。
先從上半年開始分析，最核心的指標依然是看基建和房地產(chǎn)，其命門來自財政和利率。
基建方面：主要看財政政策。
一般而言，財政政策的持續(xù)周期較長，比如2015年及以前的緊縮性財政政策維持了很多年，2016年積極財政政策才剛剛實施一年，從中央工作會議的表述來看，今年依然是積極的財政政策，因此基建仍將維持高位。
房地產(chǎn)方面：今年的房地產(chǎn)銷售勢必會下行，但對鋼鐵需求端來說影響不大。
因為從以往經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)周期和利率周期是完全同步的，一般房地產(chǎn)銷售景氣的6-9個月后，投資端開始變好。而2016年出現(xiàn)了變化，房地產(chǎn)銷售上漲了30%，而由于地產(chǎn)投資預(yù)期相對謹慎，地產(chǎn)投資只上漲了5%左右，較大的缺口導(dǎo)致出現(xiàn)了去庫存現(xiàn)象。
以目前這個時點看，2017年房地產(chǎn)銷售如果零增長，那么房地產(chǎn)企業(yè)一定會是大干快上的。根據(jù)動態(tài)庫銷比來測算，庫存也就能維持一年左右，一線城市可能更低。
當然，房地產(chǎn)銷售零增長是個比較樂觀的假設(shè)，今年房地產(chǎn)銷售下降10%-20%是正常區(qū)間。但對投資端影響是有限的，因為投資本來就比較少，也就談不上大幅下降。因此，今年上半年，需求偏平。
今年下半年最大的變數(shù)來自工業(yè)端本身。
2016年工業(yè)復(fù)蘇并不是單個行業(yè)的情況，而是所有工業(yè)品共同面臨的情況。無論是否有供給側(cè)改革，盈利都是向好的。
以鋼鐵行業(yè)為例，其實去年的供給側(cè)改革只是“雷聲大”，淘汰的產(chǎn)能70%以上是前面的閑置和廢棄產(chǎn)能，并沒有產(chǎn)生大的影響。
去年化工、輕工、有色等所有工業(yè)行業(yè)的盈利都是好的，最核心的原因其實是因為這些中游工業(yè)企業(yè)從2014年起開始修復(fù)資產(chǎn)負債表。上一輪資產(chǎn)負債表修復(fù)是1998到2002一共持續(xù)四年左右，其實中國在進入WTO之前，經(jīng)濟已經(jīng)起來了。
企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表造成：(1)大多數(shù)工業(yè)企業(yè)都緊衣縮食，沒有投資擴能;(2)合意庫存水平降低。合意庫存是指整個經(jīng)濟體庫存波動的中樞。
以2006年為例，當時鋼鐵行業(yè)原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個月，造紙大約為1個月，而現(xiàn)階段，鐵礦石合意庫存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復(fù)資產(chǎn)負債表的行為。
合意庫存取決于兩點，一是企業(yè)對中長期經(jīng)濟預(yù)期的改善，二是企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)的情況。
所以可以看到，雖然16年P(guān)PI等工業(yè)指數(shù)持續(xù)改善，但是庫存依然壓的很低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要因為兩點。
第一，人的預(yù)期沒有得到修復(fù)，整體來看，企業(yè)對經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性較強，對持續(xù)性存疑，故而企業(yè)不愿意補庫存。
一般來說，商品價格上漲，影響最大是貿(mào)易企業(yè)，而從鋼鐵行業(yè)來看，類似于五礦發(fā)展(600058,股吧)、物流中拓等鋼貿(mào)企業(yè)盈利上漲幅度遠不及商品價格的上漲幅度。企業(yè)不僅不補庫存，而且將僅有的庫存在期貨市場套保。
第二，在企業(yè)的資產(chǎn)負債表還沒有完全修復(fù)完畢之前，企業(yè)就算累積了盈利，首先會選擇還錢降低杠桿，而不會做出擴張的舉動。
這兩個條件在今年下半年有可能會發(fā)生變化。
(1)預(yù)期本身就是動態(tài)變化的，2016年前10個月，市場一致預(yù)期是經(jīng)濟復(fù)蘇不可持續(xù)，然而在10月之后，隨著10根陽線的出現(xiàn)，市場的預(yù)期就開始發(fā)生變化，人們認為經(jīng)濟真的復(fù)蘇了，且短期內(nèi)不會掉下去。2017年若上半年經(jīng)濟滑坡不那么快，企業(yè)盈利仍然較好，市場一致預(yù)期可能會繼續(xù)改變。
(2)企業(yè)的資產(chǎn)負債表進一步修復(fù)，主要看三個指標，即資產(chǎn)負債率，產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)能利用率。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率2014年開始逐步下降。此外產(chǎn)能利用率其實分2種，一種是在冊產(chǎn)能利用率，一種是實際產(chǎn)能利用率。
在中游制造業(yè)，經(jīng)常會出現(xiàn)在冊產(chǎn)能利用率較低，而實際產(chǎn)能利用率較高的現(xiàn)象。這主要是因為，近幾年企業(yè)大量關(guān)停產(chǎn)能，關(guān)停時間越長，復(fù)產(chǎn)越困難。困難在于：第一，機械的維護保養(yǎng)費用較高;第二，員工遣散之后的重新召集;第三，銀行對落后產(chǎn)能的“限貸”行為;第四，企業(yè)主長期熊市之后形成的悲觀心理。
這種復(fù)產(chǎn)的困難，導(dǎo)致整個行業(yè)尾端的產(chǎn)能雖然在冊，但是實質(zhì)是無效產(chǎn)能，所以實際的產(chǎn)能利用率其實是在上升的。因此，我們認為觀察行業(yè)產(chǎn)能利用率的時候，現(xiàn)象比數(shù)據(jù)本身更重要。
如何去觀察現(xiàn)象呢，主要是觀察行業(yè)內(nèi)成本最高的企業(yè)能否掙錢。
以鋼鐵行業(yè)為例，可以觀察首鋼曹妃甸項目，因為該項目過去幾年巨虧，如果在2016年能夠盈利，則說明整個行業(yè)的真實產(chǎn)能利用率處于比較高的狀態(tài)。在產(chǎn)能實際收縮的情況下，實際產(chǎn)業(yè)集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龍頭企業(yè)議價能力上升，成本轉(zhuǎn)嫁力也越強。
此外，還需要關(guān)注設(shè)備周期，這一點往往容易被忽略，鋼鐵行業(yè)設(shè)備周期大約在14、15年左右，也就是說即使沒有供給側(cè)改革，產(chǎn)能依然會下降，因為這些產(chǎn)能處于報廢狀態(tài)。2017年對應(yīng)2003年上馬的產(chǎn)能、2018年對應(yīng)2004年上馬的產(chǎn)能要進入報廢狀態(tài)。
廢鋼的供給量在未來幾年會大幅增長，這也是全社會將面臨的狀況，因為2000年開始的那波資本支出所形成的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施開始進入報廢階段。即使2017年沒有供給側(cè)改革，產(chǎn)能照樣會下降——因為對應(yīng)報廢年限到了。
所以從整個中游制造業(yè)來看，資產(chǎn)負債表的修復(fù)情況已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象?？赡苊髂晗掳肽晡覀円琅f看不到資本開支的大幅度增加，因為資本開支取決于企業(yè)更長期的預(yù)期，但是企業(yè)的合意庫存水平可能上行。比如現(xiàn)在的鋼鐵廠一個月度的鐵礦石可能會變成兩個月度的鐵礦石。
如果整個經(jīng)濟體都呈現(xiàn)這種情形，就會將整個經(jīng)濟往上托，需求增加一個月十二分之一，就是增長8%，合意庫存上升會將整個經(jīng)濟往上托6-12個月——這種情況是有可能發(fā)生的，需要密切觀察，明年下半年的經(jīng)濟形勢可能并沒有大家想象的那么糟糕。
此外我認為鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能并不是嚴重過剩的，實際是一種偏緊平衡的一種狀態(tài)。我們可以看出，尤其是板材類產(chǎn)品，各個企業(yè)的產(chǎn)能利用率都處于很滿的狀態(tài)，甚至都出現(xiàn)了一些超訂的情況。
因此，如果再去在產(chǎn)產(chǎn)能，比方2000萬噸，就會呈現(xiàn)出整個行業(yè)很強的盈利彈性。因此，我們認為供給側(cè)改革是錦上添花，沒有供給側(cè)改革，從周期來看也是很健康的。
年后商品價格很可能會出現(xiàn)一波超預(yù)期的上漲，1月份之前的殺跌情況使得貿(mào)易商的冬儲行為十分微弱，沒有人進行冬儲的主動補庫。
但近期經(jīng)濟相對平穩(wěn)，二季度作為商品旺季，商品價格很可能繼續(xù)上行。
Q&A環(huán)節(jié)
1、噸鋼盈利情況?預(yù)計二季度旺季噸鋼盈利會走高到多高水平?
從毛利來看，板材比較高，在300-400左右，螺紋鋼比較差，在50-100左右，到二季度可能上行到200-300左右的水平，板材可能上行到400-500的狀態(tài);如果供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力彈性則更大。
2、從長遠來看，鋼價會在怎樣一個水平上波動?
這一點很難判斷。2017下半年工業(yè)端是否崛起，進入合意庫存水平上升階段還需要觀察。
如果一切像我們推演的情況，合意庫存上升6-9個月后企業(yè)的預(yù)期會進一步改善，會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本開支的增加，此情況將在2018年出現(xiàn)，這種情況下，新的周期就展開了，整個鋼價可能會運行一個3-4年左右的周期，鋼價上漲幅度會十分可觀。
回顧當年鋼價也是2000多起價最高直逼6000多，漲幅巨大。
目前的問題是不確定能否進入一個新的周期。如果今年上半年通脹和利率上行速度比較快，就會重復(fù)2011年的狀態(tài)，可能到二季度末左右就會終結(jié)——還未等到企業(yè)預(yù)期改善，資產(chǎn)負債表進一步修復(fù)之前這一波行情就會終結(jié)，關(guān)鍵是看今年上半年是否能將經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)住在5-6個月左右。
3、如果鋼鐵價格上漲的話，利潤在產(chǎn)業(yè)鏈中的分布與以前相比是否會有區(qū)別?
鋼鐵行業(yè)的盈利與鋼鐵，鐵礦石和焦炭的價格其實沒有多大關(guān)系。我們將剛才說的邏輯檢驗一下。
2006-2008年，鐵礦石價格為200美元，不代表行業(yè)盈利差。相反去年36美金的時候，不代表行業(yè)盈利好。再看2014年時，鋼鐵價格全年持續(xù)下跌，然而鋼鐵行業(yè)在2014年仍有不錯的盈利。
鋼鐵行業(yè)是一個中游加工的成本加成環(huán)節(jié)。加工費僅與鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率呈正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)能利用率上升，原材料價格提高100元，鋼鐵價格提高150元;相反，產(chǎn)能利用率下跌，原材料價格下跌100元，鋼鐵價格下跌150元。
不存在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤相互侵蝕這一說，就鋼鐵行業(yè)來說，只關(guān)注行業(yè)本身的產(chǎn)能利用率，與其他因素無關(guān)。
4、在去年去產(chǎn)能任務(wù)超額完成的背景下，您預(yù)測今年去產(chǎn)能1.5億噸當中，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能數(shù)量有多大?
行政性去產(chǎn)能是一個信仰的過程，是信與不信的問題。真正的去產(chǎn)能，必須去掉在產(chǎn)產(chǎn)能才是有用的。去掉無效產(chǎn)能是沒有作用的。
比如說，在過去幾年，有大量企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，但是這不代表企業(yè)盈利會大幅上升。去在產(chǎn)產(chǎn)能的方式有兩種。
第一種是市場自發(fā)形成的產(chǎn)能退出。
以鋼鐵行業(yè)14年的設(shè)備周期來看，2003年上馬的產(chǎn)能，到2017年就要進入報廢狀態(tài)。2003年鋼鐵產(chǎn)量大概增長4000萬噸。按報廢率50%進行測算，今年不需要進行去產(chǎn)能改革，鋼鐵產(chǎn)量會自發(fā)減少2000萬噸。
第二種是行政性去產(chǎn)能，更多的需要憑信仰的去產(chǎn)能。
去年年初供給側(cè)改革的風聲也很大：習近平主席、李克強總理在元旦就提出了供給側(cè)改革，然而鋼鐵行業(yè)的在產(chǎn)產(chǎn)能卻沒有受到一點影響。鋼鐵產(chǎn)量在去年創(chuàng)歷史新高。
今年去產(chǎn)能的情況比我想象中的要強。整個去產(chǎn)能力度比2016年更好。就有效產(chǎn)能來說，假設(shè)今年去產(chǎn)能目標是4000萬噸，打?qū)φ?000萬噸，再加上設(shè)備更新周期來臨市場淘汰掉的2000萬噸產(chǎn)能，我認為共計可以去掉4000萬噸左右的產(chǎn)能水平。
5、對地條鋼中頻爐對產(chǎn)能和鋼鐵價格影響的看法?
地條鋼中頻爐對行情更多的是中期性影響。在短期，它們對行情沒有任何影響。
可以看到，在去年11月份沒有地條鋼消息的時候，商品價格依舊是上漲的;相反，在出現(xiàn)地條鋼消息后，整個商品市場價格是下跌的。因此，在短期內(nèi)地條鋼的消息并不是決定商品價格的核心要素。
從去年11月以來的行情來看，所有商品是同質(zhì)性的。螺紋鋼，有色金屬的價格都是同漲同跌的。
這說明商品價格行情的核心驅(qū)動力不在于行業(yè)內(nèi)部，而在于宏觀經(jīng)濟因素。
在1個月之前商品行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折最核心的原因就是貨幣政策發(fā)生了變化——商品期貨更多看預(yù)期——因此，鋼鐵，有色金屬各類產(chǎn)品一起下跌。
但是短期來看的話，經(jīng)濟政策又不至于很快將經(jīng)濟打壓下去。所以短期來看，這是一個基差修復(fù)的機會。地條鋼的消息更多的是偏中期的影響，在短期存在放大情緒效應(yīng)的作用。
6、現(xiàn)在鋼貿(mào)商的庫存水平是多少?
根據(jù)mysteel統(tǒng)計，現(xiàn)在鋼貿(mào)商庫存水平整體處于歷史低位。合意庫存中樞并沒有得到抬升。
一方面，企業(yè)的中長期預(yù)期沒有得到改善;另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)負債表沒有修復(fù)完全之前不會進行大量的補庫行為去年整體可以看成去庫存過程，只是在4,7,11月份零星補庫。
因此定義庫存向上“擺動”一下更為合適一些，從廣義庫存來看，一般真實的消費看兩個商品，一個是電，一個是水煤。
因為這兩件東西無法進行儲存，因而代表真實的消費，如果整個經(jīng)濟體出現(xiàn)大量的補庫存行為，就會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象——鋼鐵產(chǎn)量增速會遠遠超過水泥產(chǎn)量增速，比如說08年之前的周期，水泥代表真是消費，鋼鐵消費應(yīng)該高于水泥，但從11月份公布的鋼鐵產(chǎn)量來看，目前鋼鐵產(chǎn)量的累計增速在1%左右。
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