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　　周二央行發(fā)布兩篇工作論文，我們認(rèn)為其中透漏了未來貨幣政策的重點(diǎn)。兩篇工作論文分別是有關(guān)利率傳導(dǎo)機(jī)制和構(gòu)建利率走廊的內(nèi)容。

　　關(guān)于利率傳導(dǎo)機(jī)制問題，我們此前也出過報(bào)告《追根溯源應(yīng)對困局—中國利率傳導(dǎo)機(jī)制的考察及政策選擇》，主要總結(jié)了利率傳導(dǎo)的四條路徑并考察了當(dāng)前的傳到效果，這四條路徑分別是：債券市場、信貸、資產(chǎn)價(jià)格和匯率，并提出貨幣政策的重點(diǎn)將主要集中在這四條路徑上，以提高貨幣政策傳導(dǎo)效果。對貨幣政策的諸多判斷不斷被一一驗(yàn)證，近期關(guān)于房地產(chǎn)市場加大刺激政策的呼聲再起，這在我們的報(bào)告中已明確提到。央行的這篇論文，提出的結(jié)論是：

　　第一，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數(shù)量限制和較低的存款準(zhǔn)備金率，有助于改善利率傳導(dǎo)效率，為新貨幣政策框架的有效運(yùn)行創(chuàng)造條件。

　　第二，央行降息一般會降低企業(yè)的融資成本，從而起到刺激投資的作用。但部分傳導(dǎo)會被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對沖，出現(xiàn)周期性因素弱化貨幣政策效果的情況，這是在所有經(jīng)濟(jì)體和所有經(jīng)濟(jì)下行周期中都會出現(xiàn)的、無法避免的現(xiàn)象。考慮到這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行過程中貨幣政策調(diào)整的力度就應(yīng)該比不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)的更大，才能達(dá)到預(yù)期的調(diào)控利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。

　　由此可以得出的推測是：

　　第一，未來貨幣政策將從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控為主，相應(yīng)的淡化對貸款的數(shù)量限制、降低存款準(zhǔn)備金率、弱化M2增速作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，都是未來政策方向。對貸款數(shù)量的限制，實(shí)際上目前在社會融資需求不足的情況下，金融機(jī)構(gòu)放貸也意愿不足，貸款數(shù)量基本已經(jīng)沒有限制;而降低存款準(zhǔn)備金率，意味著未來降準(zhǔn)空間仍非常大，節(jié)奏上要跟外匯占款變動、基礎(chǔ)貨幣變動等向協(xié)調(diào);淡化M2增速，可能會改變此前給定每年M2增速目標(biāo)的做法，先改為給定一個(gè)目標(biāo)區(qū)間，最后不公布M2增速目標(biāo)。

　　第二，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，為了對沖風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，提高利率傳導(dǎo)效果，央行降息的空間依然存在。

　　關(guān)于構(gòu)建利率走廊的問題，央行工作論文匯總提出：走廊可能需要若干年，在此階段中的一個(gè)可能路線圖是：第一步：在一個(gè)隱性政策利率周圍建立一個(gè)事實(shí)上的利率走廊，但未必宣布這個(gè)隱性的政策利率;第二，逐漸收窄事實(shí)上的利率走廊，由于利率波幅的降低，市場逐漸形成某種短期利率將成為政策利率的預(yù)期，部分銀行開始以這個(gè)利率作為定價(jià)基礎(chǔ)開始定價(jià)，基礎(chǔ)利率的形成過程也開始考慮這個(gè)政策利率，在此利率基礎(chǔ)上發(fā)展處衍生工具，以幫助提高以該利率定價(jià)的銀行的對沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，在上述能力基本建立之后，進(jìn)入第三步：取消基準(zhǔn)存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長率的新政策框架。屆時(shí)可以建議一個(gè)正式的(顯性)的利率走廊，其上限為常備借貸機(jī)制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。在正式的利率走廊之內(nèi)，繼續(xù)用公開市場操作來維持一個(gè)更窄的事實(shí)上的利率走廊。

　　同時(shí)央行提出，建立利率走廊需要一些配套措施：比如應(yīng)該在最高決策層面弱化將M2增速作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，給予更大彈性;完善央行抵押品制度，建立起包括國債以及達(dá)到一定評級要求的地方政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。

　　未來一段時(shí)間，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，預(yù)計(jì)央行將維持短期利率的穩(wěn)中下行，出現(xiàn)大幅波動的概率較低。對債券市場而言，只要經(jīng)濟(jì)仍在下行，貨幣政策就存在進(jìn)一步寬松的空間，對債市有支撐。