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       在貨幣政策工具的使用中，降息是政策放松及轉(zhuǎn)向的明顯信號，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整則相對中性。今年央行一月之內(nèi)兩度降息，并放寬存款利率下浮區(qū)間，之后再無動作。CPI筑底反彈意味著下一階段利率工具或?qū)⒌?，進(jìn)入觀察期。

       就物價走勢而言，當(dāng)前CPI已在筑底過程中，一方面食品價格季節(jié)性下降已告一段落，另一方面PPI價格可能在三季度企穩(wěn)反彈。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回升，未來CPI也將呈緩慢回升態(tài)勢。

       歷史經(jīng)驗(yàn)表明，央行進(jìn)行利率調(diào)整，通常是CPI將出現(xiàn)明顯上升或下降的趨勢之時。一旦CPI走勢預(yù)期改變，考慮到利率政策傳導(dǎo)存在一定的時滯，即便仍將持續(xù)在高位或低位震蕩反復(fù)，政策也將暫停操作進(jìn)入觀望期。例如在上一輪降息周期中，2008年央行百日內(nèi)五次降息，最后一次是在2008年12月22日。此后CPI在-1%至-2%的區(qū)間內(nèi)震蕩探底，在2009年7月到達(dá)上一輪通縮低點(diǎn)-1.8%，但央行并沒有繼續(xù)下調(diào)利率。

       對于未來物價走勢的變化，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，受基數(shù)降低等影響，8月后CPI同比漲幅有可能出現(xiàn)一定回升，目前看回升力度不會太大。當(dāng)然也需要注意的是，受勞動力成本、資源性產(chǎn)品和部分不可貿(mào)易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，當(dāng)前物價對需求擴(kuò)張仍比較敏感，擴(kuò)張性政策刺激增長的效應(yīng)可能下降、刺激通脹的效應(yīng)則在增強(qiáng)。

       從二季度利率執(zhí)行情況看，實(shí)際利率已出現(xiàn)下行。6月末，貸款加權(quán)平均利率為7.06%，比3月下降0.56個百分點(diǎn)。從利率浮動情況來看，執(zhí)行上浮利率的貸款占比下降。這一數(shù)據(jù)只反映了第一次降息后不足月余的利率變動結(jié)果，下半年降息的效果將逐漸顯現(xiàn)，實(shí)際利率還將繼續(xù)下滑。

       因此，在物價筑底的情況下，央行的利率政策短期內(nèi)將淡出，以避免明年物價上升對利率政策帶來壓力。同時，保持一定的利率水平，有助于抑制新一輪投資中一些經(jīng)濟(jì)效益低下、不具備還款能力的項(xiàng)目的盲目擴(kuò)張。

       存款準(zhǔn)備金率則仍有下調(diào)空間。一方面，外匯占款趨勢性下降對商業(yè)銀行流動性產(chǎn)生了顯著影響且將長期存在；另一方面，20%的大型商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率尚高于2008年國際金融危機(jī)之前的水平。目前央行通過巨量逆回購，以“滾雪球”的方式來調(diào)節(jié)銀行流動性，在操作的便利性和實(shí)施效果上均弱于下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。央行當(dāng)前不愿下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與擔(dān)心明年通脹反彈和影響房地產(chǎn)調(diào)控心理預(yù)期有關(guān)，但年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)可能。